Sumário Executivo

A guerra na Ucrânia e os novos bloqueios na China deterioraram significativamente o equilíbrio de riscos para as empresas. As ondas de choque são visíveis nas interrupções prolongadas da cadeia de suprimentos e nos gargalos logísticos, bem como nos altos custos e escassez de insumos, principalmente para energia e commodities, mas também mão de obra. Além disso, o aumento global da inflação está acelerando o aperto monetário, o que aumentará os custos de financiamento para as empresas.

• A muito curto prazo, três sinais de resiliência devem ajudar a evitar um aumento maciço de insolvências. No nível global, o total de caixa das empresas listadas foi 30% maior no início de 2022 do que em 2019, e os depósitos de empresas não financeiras (NFC) foram 29% maiores na zona do euro e até 57% maiores nos EUA. Nossos dados proprietários também mostram que o número de empresas frágeis diminuiu, principalmente na Itália (para 7% de 11%) e na França (para 12% de 15%). Além disso, a temporada de ganhos do primeiro trimestre de 2022 confirmou que as empresas listadas foram muito mais capazes de repassar os aumentos de custos aos preços do que o esperado.

• No entanto, um volume de fragilidades e incertezas sobre quanto tempo os choques atuais podem durar já provocaram o retorno de medidas temporárias de apoio em alguns países. Em primeiro lugar, as necessidades de capital de giro aumentaram em 2021, principalmente na Ásia (+2 dias), Europa Central e Oriental (+2 dias) e América Latina (+2 dias), e para setores como equipamentos domésticos (+8 dias), eletrônicos (+ 3 dias) e equipamentos de máquinas (+2 dias). Em segundo lugar, as empresas não financeiras da Zona do Euro registraram uma notável deterioração dos seus  índices de rácios dívida/PIB (+5,2pp em comparação com +3,5pp nos EUA). Em resposta, os governos da França, Alemanha e Itália já estenderam os programas de desemprego parcial existentes e introduziram novas formas de empréstimos garantidos pelo Estado, com mais medidas provavelmente quanto mais a crise durar. Esperamos que o apoio estatal seja mais direcionado e limitado desta vez, mas ainda pode atrasar a normalização total das insolvências de empresas mais uma vez, principalmente em alguns países europeus.

• No geral, após dois anos de queda, esperamos que as insolvências de negócios globais se recuperem em +10% em 2022 e +14% em 2023, aproximando-se do nível pré-pandemia. Embora o apoio estatal mantenha as insolvências artificialmente baixas na França (32.510 casos) e na Alemanha (14.600) em 2022, o Reino Unido poderá ter uma recuperação acentuada em 2022 (+37% a/a para 22.305 casos). Um em cada três países retornará aos níveis pré-pandemia em 2022 e um em cada dois países em 2023. A África e a Europa Central e Oriental atingirão novos recordes. Na Ásia, a China deve ser capaz de manter as insolvências sob controle, mas outros países podem ver um aumento devido à deterioração do ambiente regional e global. Em contrapartida, as empresas nos EUA (15.500 casos em 2022) devem se beneficiar dos buffers acumulados desde a pandemia, auxiliados pela transformação maciça do Paycheck Protection Program em subsídios e pela recuperação dos lucros.

Um equilíbrio de riscos deteriorado para as empresas

Em 2021, nosso Índice Global de Insolvência registrou seu segundo declínio anual consecutivo (-12%), caindo para uma baixa recorde, pois o generoso apoio estatal continuou a proteger as empresas dos efeitos posteriores da pandemia de Covid-19. Dos 44 países em nosso índice, 24 registraram queda no ano inteiro, com quedas maciças observadas nas maiores economias: os EUA (para -34% a/a em 2021 de -5% em 2020), Japão (- 22% a/a), China (-28%), Alemanha (-12%) e França (-12%). Como resultado, a maioria dos países encerrou 2021 com insolvências empresariais abaixo dos níveis registrados antes da Covid-19.

No entanto, a “grande reabertura” das economias permitiu que alguns governos começassem a reduzir as medidas de apoio, desencadeando o início de uma normalização da insolvência de empresas em alguns países . O regresso à normalidade tem sido mais difícil para empresas que já se encontravam fragilizadas antes da pandemia, bem como para aquelas que não conseguiram adaptar os seus modelos de negócio às mudanças estruturais criadas ou intensificadas pela pandemia (ex. novos hábitos na mobilidade e trabalho, compras online etc.).

A tendência de normalização ganhou força no primeiro trimestre de 2022. Embora os últimos números de infra-anuais disponíveis para 2022 (veja a Figura 3 e a Tabela 4) continuem a indicar disparidades entre e dentro das regiões, eles também apontam para uma reversão de tendência ascendente para um número crescente das economias avançadas e dos mercados emergentes. Na Ásia, China, Japão e Coreia do Sul ainda registraram menos insolvências no primeiro trimestre de 2022, mas na Austrália (+24% a/a no primeiro trimestre), Índia (+26%) e Cingapura (+30%) a recuperação das insolvências ganhou em intensidade e registrou um aumento de dois dígitos nos últimos 12 meses (respectivamente +21%, +55% e +39%). Na Europa Central e Oriental, a tendência de alta foi de cerca de +6% a/a no primeiro trimestre para a região como um todo devido à aceleração na Turquia (para +21% a/a no primeiro trimestre) e Bulgária (+24%). bem como o aumento de casos na Rússia (+6%) antes da introdução da moratória a partir de 01 de abril.

No entanto, a Europa Ocidental se destaca como a região com a maior recuperação das insolvências no primeiro trimestre (+26% a/a), apesar das diferenças entre os países, incluindo:

(i) Um nível prolongado e baixo de insolvências nos Países Baixos, Suécia, Portugal e Alemanha.
(ii) Uma calmaria na Itália após a rápida recuperação registrada em 2021.
(iii) Sete países agora registram um aumento nos três meses (Noruega, Irlanda) ou mais importante nos últimos 12 meses: Áustria (+52% no primeiro trimestre de 2022), Bélgica (+20%) e França (+8% );
(iv) Três países já enfrentam, numa base trimestral, mais insolvências do que em 2019, nomeadamente o Reino Unido (+12% face ao primeiro trimestre de 2019), Espanha (+39%) e Suíça (+9%).

No entanto, a guerra na Ucrânia e os novos bloqueios na China deterioraram significativamente o equilíbrio de riscos para as empresas. Os ventos contrários globais que emergem de ambos os choques são múltiplos, desde interrupções na cadeia de suprimentos e gargalos logísticos até escassez e altos custos de insumos, principalmente energia e commodities. Além disso, as empresas também enfrentam custos de financiamento mais altos como consequência indireta do aumento global da inflação, que tem acelerado o aperto monetário em todo o mundo. Essas circunstâncias excepcionais estão adicionando desafios extras às questões cíclicas e às mudanças estruturais em vigor.

A muito curto prazo, três sinais de resiliência devem ajudar a evitar um aumento maciço de insolvências. Em primeiro lugar, as empresas têm reservas de caixa significativas para absorver os novos choques, desde que permaneçam temporários. As posições de caixa das empresas não financeiras (NFCs) listadas aumentaram +13% em 2021 em relação a 2020 e +30% em relação a 2019. Ao mesmo tempo, as NFCs iniciaram 2022 com depósitos 29% acima dos níveis de 2019 na Zona Euro, 35% no Reino Unido e 47% nos EUA.

Em segundo lugar, nossos dados proprietários mostram que o número de empresas frágeis diminuiu em 2021, particularmente na Itália (para 7% de 11%) e França (para 12% de 15%) em comparação com a Alemanha (para 6% de 7%) e o Reino Unido (para 17% de 18%).

Terceiro, os relatórios provisórios para a temporada de ganhos do primeiro trimestre em andamento confirmaram que as empresas listadas foram muito mais capazes de repassar os aumentos de custos aos preços do que o esperado. No início de maio, nosso monitoramento mostra que 68% das empresas superaram as expectativas de vendas e 62% de lucro por ação. Além disso, 77% das empresas superaram as expectativas de crescimento de vendas ano a ano e 60% o fizeram com o crescimento do lucro por ação. Na maioria dos casos, as empresas que fornecem orientação para o ano fiscal de 2022 estão mantendo ou melhorando suas metas de vendas, mantendo as metas de crescimento de lucro por ação inalteradas.

Em 13 de maio, painel de 4.900 empresas para as quais os números de vendas do primeiro trimestre e estimativas de patrimônio estão disponíveis, 4.056 empresas para as quais o lucro por ação do primeiro trimestre e estimativas de patrimônio estão disponíveis

Cuidado com fragilidades

Olhando mais de perto o financeiro das empresas revela que os países estão expostos de forma desigual, com alguns setores e tipos de empresas mais vulneráveis do que outros. Por um lado, apesar de um aumento limitado a nível global em 2021, as necessidades de capital de giro (WCR) aumentaram ainda mais na Ásia (+2 dias), Europa Central e Oriental (+2 dias) e América Latina (+2 dias), uma vez que bem como em setores como eletrodomésticos (+8 dias), eletroeletrônicos (+3 dias) e máquinas e equipamentos (+2 dias). E os riscos são positivos para 2022 devido ao aumento dos custos de insumos e à necessidade de estoques preventivos.

Os números detalhados das reservas de caixa também revelam várias discrepâncias, com vencedores e perdedores claros. Primeiro, vemos que as empresas asiáticas estão acumulando 50% do valor global, à frente da América do Norte (24%). Em termos de setores, os consumidores discricionários lideram no acúmulo de dinheiro (18%), à frente dos industriais (17%) e do setor de tecnologia (15%). Em segundo lugar, certos setores demonstraram claramente um desempenho menos favorável, incluindo produtos básicos de consumo na França, comunicações no Reino Unido e na Holanda. Por fim, a dinâmica geral raramente corresponde ao ritmo dos depósitos para todas as NFCs, o que indiretamente sugere que as grandes empresas se beneficiaram mais do que as PMEs em 2021 na Holanda, Reino Unido, Alemanha e Espanha.

Olhando para a queima de caixa, encontramos novamente uma dinâmica desigual entre os países europeus, com mais períodos de esgotamento de caixa do que acumulação de caixa, e com o esgotamento médio de caixa ganhando intensidade nos últimos dois trimestres – notadamente na Alemanha, Itália, Espanha e Holanda em Q4 2021 e França no Q1 2022.

Em certa medida, o prolongado baixo nível de grandes insolvências, com 68 processos no primeiro trimestre de 2022 e 260 nos últimos quatro trimestres, é outro sinal da maior resiliência das grandes empresas. Mas a grande queda observada nos EUA (-113 casos nos últimos quatro trimestres em comparação com os quatro trimestres anteriores) e na Europa Ocidental (-28 casos) não deve ofuscar o número amplamente estável de casos na Ásia e na China, com os mais casos observados no setor da construção.

O indicador de queima de caixa, calculado a nível de país, é a diferença entre a variação da atividade (usando o PIB nominal como proxy) a variação da posição líquida de caixa (sendo esta última medida pela diferença entre depósitos NFC e novos empréstimos NFC (até 1M EUR)). Um número positivo indica alta queima de caixa e vice-versa.

Outro fator de risco é o elevado endividamento resultante da crise do Covid-19, que pode resultar em problemas de sustentabilidade da dívida à medida que as taxas de juros aumentam. O Japão e a Zona Euro registaram a maior deterioração dos índices de dívida NFC/PIB (+13,5pp e +5,2pp, respetivamente) do que os EUA (+3,5pp), embora notemos uma ampla variação dentro da Zona Euro (de +4,2pp na Alemanha para +8,8pp na França). Nossos dados proprietários também confirmam a deterioração do índice de alavancagem na Itália e na Alemanha (+0,4pp para 7,9% e +0,9pp para 3,9%, respectivamente). Em um estudo recente usando dados em painel, descobrimos que as empresas encontrarão cada vez mais desafios para absorver perdas em termos de margens em meio à alta inflação de custos e à desaceleração da demanda, o que pode reduzir o poder de precificação das empresas nos próximos trimestres. Calculamos que um aumento de 100pb nas principais taxas de juros se traduziria em uma queda de -2,3pp nas margens NFC na França em comparação com -1pp na Alemanha, -1,5pp no ​​Reino Unido e -1,4pp nos EUA.

O retorno do apoio estatal

Os choques globais induzidos pela guerra na Ucrânia e os novos bloqueios na China podem dar início a uma rodada estendida de medidas de apoio, o que atrasaria a normalização das insolvências. A probabilidade é maior na Europa devido a maiores capacidades de financiamentos públicos, notadamente desde que a Comissão Europeia adotou oficialmente um novo Quadro Temporário de Crise (TCF) em 23 de março de 2022, completando a extensão de várias medidas do Quadro Temporário decidida no final de 2021 . O TCF estará em vigor até dezembro de 2022 e permite que os Estados-Membros garantam liquidez e acesso ao financiamento para empresas de forma econômica, ao mesmo tempo que cumprem as regras da UE em relação aos auxílios estatais.

A França e a Alemanha já iniciaram os primeiros pacotes de apoio em março, e a Itália seguiu em maio. Esses pacotes são uma mistura de extensões de formas de apoio existentes, como o regime de desemprego parcial e o programa de assistência temporária na Alemanha, e o lançamento de novos empréstimos garantidos pelo Estado, como o “PGE Resilience” na França. Se tomarmos o exemplo da França, o novo pacote poderia reduzir o aumento esperado de insolvências de +30% para +15% em 2022. Para a Alemanha, poderia reduzir o aumento para +4% de +7%.

Nesta fase, esperamos que as condições iniciais desiguais (em termos de finanças corporativas e exposição aos ventos contrários atuais) e a margem de manobra desigual (fiscal) resultem em pacotes de suporte menores e mais direcionados. Vale a pena mencionar o caso específico da Rússia, uma vez que, a partir de 1 de abril, a pedido dos credores, o governo russo introduziu uma moratória de abertura de processos de falência que durará seis meses e abrangerá um âmbito mais amplo de indústrias. Em comparação, a moratória de 2020 visava empresas que mais sofriam com a pandemia, bem como empresas estratégicas. Este novo contexto já está acentuando o retorno assimétrico das insolvências, atingindo mais fortemente os mercados emergentes nas PMEs.

Um em cada três países verá as insolvências se recuperarem em 2022

No geral, após dois anos de declínio, esperamos que as insolvências de negócios globais se recuperem em +10% em 2022 e +14% em 2023, aproximando-se do nível pré-pandemia. Nesta fase, a Europa Ocidental deverá estar próxima do seu nível pré-pandemia de insolvências de empresas até 2022, apesar da dinâmica mista. Embora o apoio estatal mantenha as insolvências artificialmente baixas na França (32.510 casos) e na Alemanha (14.600) em 2022, o Reino Unido poderá ter uma recuperação acentuada em 2022 (+37% a/a para 22.305 casos). Outro aumento, embora mais fraco do que em 2021, é esperado na Itália e na Espanha (+6% para 8.990 insolvências e +8% para 5.550 casos, respectivamente). Portugal (+2%) e Suécia (+6%) devem ter uma recuperação moderada.

A África e a Europa Central e Oriental devem atingir um novo nível recorde de insolvências em 2022, principalmente devido a Marrocos (+12% para 11.800 insolvências) e Turquia (+12% para 19.200 casos), enquanto a Rússia corre o risco de ver um catch- após o término da moratória (14.200 casos em 2023). A América Latina não deve ver insolvências de negócios superando os níveis pré-Covid-19 antes de 2023, apesar de uma recuperação em 2022 no Brasil (+15%).

Depois de se beneficiar de sua saída mais rápida da pandemia e de sua recuperação econômica, a Ásia também verá uma tendência de divergência. A China deverá manter seu nível anual de insolvências sob controle em 2022 (+1% para 8.750 casos), graças a um baixo ponto de partida e apesar do aumento das dificuldades para as empresas mais expostas ao comércio internacional. No entanto, os outros países da região devem ver mais insolvências devido à deterioração do ambiente regional e global, na maioria das vezes de nível baixo (Austrália, Taiwan) ou muito baixo (Japão, Coreia do Sul, Hong Kong, Nova Zelândia). Cingapura e Índia se destacarão, a primeira voltando a um nível alto (240 casos em 2022) e a segunda (1.150 casos) experimentando uma forte recuperação da longa suspensão dos tribunais.

Neste contexto, os EUA são o principal ponto fora da curva, com uma recuperação moderada das insolvências em 2022 e, portanto, um número prolongado de casos baixos (15.500 casos). Esperamos que as empresas norte-americanas se beneficiem dos buffers desde a pandemia, por meio da recuperação dos lucros e, principalmente, do empréstimo garantido pelo governo do Paycheck Protection Program (PPP) que estava em vigor até 2020 e 2021. De fato, 92% do total do empréstimo PPP valor foi perdoado no todo ou em parte ( US$ 727 bilhões no início de maio de 2022) e gradualmente transformado em subsídios, levando a uma queda no índice líquido da dívida financeira (para 18,6% no quarto trimestre de 2021, ou seja, uma baixa de 10 anos) e um recuperação do índice de capital próprio (para 40,9%, ou seja, o maior desde 2014). No entanto, o aperto monetário e a desaceleração econômica devem contribuir para uma maior recuperação das insolvências até 2023 (+23% para 19.130 casos).

Em nosso cenário de linha de base, as insolvências de empresas provavelmente permanecerão em um nível baixo na maioria dos países até o final de 2022 e mesmo em 2023, com apenas um em cada três países (15) vendo seu número de insolvências voltar aos níveis pré-Covid-19 em 2022 e em dois em 2023. Em nosso cenário adverso e pessimista esperamos que as insolvências aumentem ainda mais na zona do euro para +19% e +30% em 2022 e 2023, respectivamente (+21% e + 28% para a Europa Ocidental como um todo) e nos EUA para +16% e +40%, respectivamente, na ausência de uma extensão ou medidas adicionais de auxílio estatal.