Sumário Executivo
- O mercado imobiliário dos EUA está se ajustando à nova realidade de taxas de juros mais altas por mais tempo. As taxas de juros estão subindo rapidamente – o Fed (Reserva Federal Americana) fez um terceiro aumento consecutivo de 75 pb durante a reunião do FOMC de setembro – e é improvável que diminuam muito em 2023, pois o FOMC fará questão de restaurar sua credibilidade no combate à inflação. Nesse contexto, o repasse das taxas mais altas dos Fed Funds para as taxas de hipotecas hoje é o mais forte desde o início da década de 1980.
- Como resultado, os mercados imobiliário e hipotecário entraram em uma rápida fase de correção. Os pedidos de hipoteca caíram para seu nível mais baixo em mais de 20 anos, enquanto o estoque de casas não vendidas está atingindo níveis históricos, sinais de que a demanda por moradias está caindo rapidamente. Enquanto isso, uma rápida desaceleração nos depósitos e indicadores monetários sugere que as instituições financeiras podem começar a reduzir a disponibilidade de empréstimos hipotecários em breve.
- Os preços dos imóveis se mantiveram até agora, mas são o próximo dominó a cair: esperamos que os preços dos imóveis caiam -15% nos próximos 12 meses, o que levará a economia dos EUA a uma recessão em 2023 (-0,7%). No entanto, fortes balanços agregados familiares devem suavizar o golpe. Ao contrário de meados dos anos 2000, os balanços das famílias estão em melhor forma – a dívida geral é muito menor em relação à renda, a qualidade média de crédito dessa dívida é maior (as hipotecas subprime caíram), o patrimônio líquido é muito alto (reduzindo o probabilidade de que grandes faixas de famílias caiam em patrimônio líquido negativo) e os saldos de caixa permaneçam significativamente acima dos níveis pré-pandemia.
![Figura 1. Fundos Federais e taxas de juros de hipotecas](/content/onemarketing/aztrade/allianz-trade_com/pt_BR/publicacoes-economicas/noticias/mercado-imobiliario-dos-eua/_jcr_content/root/parsys/wrapper/wrapper/wrapper_49821701_cop_727104696/wrapper/image.img.82.3360.png/1668018732188/w092222-fig1.png)
Os indicadores de habitação estão em colapso em toda a linha. A habitação é um dos setores mais sensíveis às taxas de juros, por isso não surpreende que o aperto monetário esteja tendo um efeito rápido e poderoso nos indicadores de habitação. Os aumentos nos custos de novas hipotecas reduzem a acessibilidade das compras de casas e, portanto, estão afetando diretamente a demanda por moradia: nos últimos 18 meses, o índice de aplicação de hipotecas caiu para seu nível mais baixo em 23 anos. As vendas de casas novas e existentes também caíram rapidamente desde o início deste ano, revertendo a tendência ascendente observada desde as consequências da crise financeira global (GFC) em 2008-09 (excluindo uma queda de curta duração no auge da pandemia) .
Taxas de juros mais altas também aumentam os pagamentos de juros sobre hipotecas existentes, embora esse canal não seja muito potente nos EUA, já que a parcela de hipotecas de taxa variável é muito baixa (a maioria das famílias tem taxas de juros fixas em suas hipotecas¹).
[1] A existência de agências de habitação patrocinadas pelo governo, mais notavelmente Fannie Mae e Freddie Mac, que foram criadas para incentivar a aquisição de casa própria, significa que a grande maioria das hipotecas dos EUA tem uma taxa fixa de 30 anos. Na maioria dos outros países, as taxas fixas são normalmente oferecidas por apenas dois a cinco anos.
![Figura 2. Vendas de casas novas e índice NAHB](/content/onemarketing/aztrade/allianz-trade_com/pt_BR/publicacoes-economicas/noticias/mercado-imobiliario-dos-eua/_jcr_content/root/parsys/wrapper/wrapper/wrapper_49821701_cop_1854933537/wrapper/image.img.82.3360.png/1668019000867/w092222-fig2.png)
![Figura 3. Oferta mensal de novas casas](/content/onemarketing/aztrade/allianz-trade_com/pt_BR/publicacoes-economicas/noticias/mercado-imobiliario-dos-eua/_jcr_content/root/parsys/wrapper/wrapper/wrapper_49821701_cop/wrapper/image.img.82.3360.png/1668019019873/w092222-fig3.png)
O investimento residencial foi o componente principal de gastos mais fraco no último relatório do PIB do segundo trimestre, caindo em fortes -4,3% q/q (-16,2% anualizado) - a maior queda (excluindo o bloqueio induzido pela pandemia no segundo trimestre de 2020) em mais de uma década.
Os preços dos imóveis são normalmente o último indicador a recuar em uma desaceleração e, de fato, os preços reais começaram a se estabilizar apenas em junho, após dispararem durante a pandemia (+25% entre fevereiro de 2020 e junho de 2022). A combinação do aumento das taxas de hipoteca e dos preços dos imóveis resultou em uma queda recente na acessibilidade da habitação e reduziu os planos para comprar uma nova casa (veja a Figura 4).
![Figura 4. Índice de acessibilidade da habitação e planos para comprar uma nova casa](/content/onemarketing/aztrade/allianz-trade_com/pt_BR/publicacoes-economicas/noticias/mercado-imobiliario-dos-eua/_jcr_content/root/parsys/wrapper/wrapper/wrapper_49821701_cop_177429020/wrapper/image.img.82.3360.png/1668019039421/w092222-fig4.png)
Políticas macro impulsionam o mercado hipotecário. As macropolíticas extremamente frouxas do Fed e do governo federal dos EUA implementadas durante a pandemia contribuíram em grande parte para sustentar os preços das casas por meio de um aumento nos empréstimos hipotecários. Em particular, o Fed direcionou o apoio ao mercado imobiliário, embora não estivesse no centro da crise (em contraste com 2008-09), comprando US$ 1,35 trilhão em títulos lastreados em hipotecas residenciais (RMBS) entre fevereiro de 2020 e Maio de 2022. Na frente fiscal, generosas doações de dinheiro às famílias contribuíram para aumentar a liquidez, os depósitos e o crédito, estimulando a demanda por habitação.
Desde 2021 e o aumento da inflação, as macropolíticas tornaram-se decisivamente mais restritivas. O Fed começou a reduzir seu balanço em junho (em um ritmo mais rápido do que no episódio anterior de 2017-19), as taxas de juros de curto prazo estão subindo rapidamente e a consolidação fiscal deve continuar após a passagem de a Lei de Redução da Inflação no Congresso recentemente, embora em um ritmo muito mais moderado no próximo ano.
A influência das macropolíticas no mercado hipotecário pode ser observada através da relação histórica entre o agregado monetário M2 (que combina depósitos e fundos do mercado monetário de retalho) e o crédito à habitação das instituições financeiras (bancos e não bancos). A variação anual dos fluxos do M2 levou a variação anual dos fluxos de crédito à habitação em cerca de três quartos historicamente (ver Figura 5). Simplificando, mais depósitos no sistema financeiro permitem que as instituições financeiras aumentem os empréstimos.
![Figura 5. Variação anual dos fluxos de M2 e crédito à habitação](/content/onemarketing/aztrade/allianz-trade_com/pt_BR/publicacoes-economicas/noticias/mercado-imobiliario-dos-eua/_jcr_content/root/parsys/wrapper/wrapper/wrapper_49821701_cop_463257580/wrapper/image.img.82.3360.png/1668019056712/w092222-fig5.png)
A ligação entre o M2 e o crédito à habitação está longe de ser estreita durante alguns episódios. Em particular, a relação se desfez durante o GFC quando as instituições financeiras reduziram os empréstimos, devido aos seus balanços fracos e grandes rupturas no sistema financeiro, apesar de um impulso positivo do M2. Desde o início da pandemia, a mudança nos fluxos do M2 tem sido muito volátil, caindo acentuadamente desde o segundo trimestre de 2021 após um pico inicial.
A retração no M2 está sendo impulsionada pela contração geral na base monetária M0, impulsionada pela política. O crescimento monetário está sendo prejudicado pelo aumento das taxas de juros de curto prazo, que aumentou os custos de oportunidade de manter fundos em contas de depósito baixas e sem juros (o agregado M1), reduzindo os fundos disponíveis para as instituições financeiras aumentarem os empréstimos . Isso deve levar a uma retração significativa nos fluxos de crédito hipotecário nos próximos 12 meses (Figura 5). Os fluxos do M2 implicam que os fluxos de crédito habitacional provavelmente cairão para cerca de -USD 150 bilhões no terceiro trimestre de 2023, muito menos do que durante a desaceleração anterior do GFC. No entanto, existem grandes incertezas, dadas as fortes oscilações nos fluxos de M2.
![Figura 6. Preços imobiliários e crédito habitacional](/content/onemarketing/aztrade/allianz-trade_com/pt_BR/publicacoes-economicas/noticias/mercado-imobiliario-dos-eua/_jcr_content/root/parsys/wrapper/wrapper/wrapper_49821701_cop_100839303/wrapper/image.img.82.3360.png/1668019076992/w092222-fig6.png)
Também é importante notar que os bancos representam agora menos do negócio de hipotecas do que as instituições financeiras não bancárias (NFBIs). Os NFBIs estão sujeitos a menos supervisão regulatória, menos capitalizados, não têm acesso à liquidez nas janelas de desconto do Fed e estão mais expostos a empréstimos hipotecários não garantidos pelo governo, deixando-os potencialmente mais vulneráveis à correção do mercado imobiliário. Vários credores hipotecários não bancários² já começaram a sair do mercado desde o verão, enquanto lutam com uma queda no volume de pedidos de hipotecas (veja a Figura 7) e um esgotamento do financiamento.
![Figura 7: Índice de aplicação de hipoteca](/content/onemarketing/aztrade/allianz-trade_com/pt_BR/publicacoes-economicas/noticias/mercado-imobiliario-dos-eua/_jcr_content/root/parsys/wrapper/wrapper/wrapper_49821701_cop_1098971275/wrapper/image.img.82.3360.png/1668019098544/w092222-fig7.png)
![Figura 8. Decomposição de crédito corporativo com grau de investimento do Reino Unido (a/a – bps)](/content/onemarketing/aztrade/allianz-trade_com/pt_BR/publicacoes-economicas/noticias/mercado-imobiliario-dos-eua/_jcr_content/root/parsys/wrapper/wrapper/wrapper_49821701_cop_2045970934/wrapper/image.img.82.3360.png/1668019157457/w092222-fig8.png)
Para respaldar nossa chamada de previsão de preços de imóveis, também analisamos os sinais enviados pelo mercado de ações por meio do retorno percebido³ no índice de construtores de casas S&P 500 e a taxa percebida de valorização do índice de preços de imóveis Case Shiller, que estão intimamente ligados (consulte Figura 9). O primeiro lidera o segundo por nove meses.
[3] O retorno percebido captura o impacto do desempenho passado do mercado de ações no apetite de risco dos investidores. Quanto mais os investidores se acostumarem aos ganhos de capital (realizados ou não realizados), menor será o rendimento atual que eles exigem. Medimos a velocidade com que o mercado de ações é percebido para subir ou descer usando uma técnica de suavização. A suavização dos retornos passados produz uma variável que chamamos de retorno percebido do S&P 500.
![Figura 9. Retorno percebido do índice Homebuilder e taxa de valorização percebida da Case Shiller](/content/onemarketing/aztrade/allianz-trade_com/pt_BR/publicacoes-economicas/noticias/mercado-imobiliario-dos-eua/_jcr_content/root/parsys/wrapper/wrapper/wrapper_49821701_cop_888986133/wrapper/image.img.82.3360.png/1668019173001/w092222-fig9.png)
Calculamos em quanto os preços dos imóveis precisariam cair para que a taxa percebida de valorização no índice Case Shiller reflita a queda no retorno percebido no índice S&P 500 de construtoras. A taxa percebida de valorização do índice Case Shiller deve cair de 6% para 4,2% nos próximos nove meses. Para que isso aconteça, o índice Case Shiller teria que cair cerca de -13% em termos nominais no mesmo período. Isso está muito próximo da nossa queda esperada de -12% nos próximos 12 meses.
Não se pode descartar um novo declínio no retorno percebido do índice de construtores de casas S&P. Em quase dois dos três casos, o retorno percebido no índice de construtores de casas da S&P foi de fato menor do que seu nível atual. Em outras palavras, há riscos de queda para nossa previsão de preços de imóveis.
Os preços dos imóveis são um dos principais impulsionadores do ciclo de negócios dos EUA. residencial o investimento tem um pequeno impacto no PIB: esperamos uma queda de -6,3% este ano e outros -6,4% no próximo ano, mas isso reduziria apenas 0,2 pp do crescimento anual do PIB. No entanto, os preços dos imóveis têm um efeito muito mais potente.
Para capturar o efeito do PIB da correção do preço da habitação, construímos um índice de condição financeira simples (FCI) usando o PIB, rendimentos de títulos corporativos de 10 anos (grau de investimento) e preços de imóveis⁴. Em outras palavras, nosso FCI simplesmente captura os preços dos ativos (preços das casas) e os custos de empréstimos (rendimento de títulos corporativos) e suas relações com o crescimento do PIB. Não incluímos os preços reais das ações, pois encontramos um efeito direto relativamente pequeno no PIB. Também não incluímos as ferramentas de política monetária, ou seja, a taxa de Fed Funds e o balanço do Fed, porque afetam a economia de forma mais indireta e operam principalmente por meio de preços de ativos e custos de empréstimos de longo prazo, que já consideramos.
Os preços dos ativos afetam a economia por meio dos efeitos riqueza (preços mais baixos dos ativos levam famílias e empresas a gastar menos) e por meio do canal de crédito. Este último representa a disponibilidade de crédito, determinada pelos credores (instituições financeiras). A disponibilidade de crédito amplifica os choques econômicos durante as recessões: o custo dos empréstimos pode diminuir à medida que a política monetária é afrouxada, mas a disponibilidade de crédito pode ser restringida, levando potencialmente a uma contração de crédito. Durante recessões ou períodos de aperto monetário, os preços dos ativos em queda reduzem os valores das garantias, o que leva os bancos a apertar os padrões de crédito. Os preços dos imóveis e os padrões de crédito dos empréstimos hipotecários⁵ de alguma forma se movem em conjunto (veja a Figura 10). O impacto na economia real também é sentido através da falência de promotores imobiliários ou da redução de projetos e da demissão de funcionários.
[4] Usamos a mesma estrutura FCI baseada em VAR como em A. Swiston , 'A US Financial Conditions Index: Putting Credit Where Credit is Due', documento de trabalho do FMI, junho de 2008. Usamos o rendimento de títulos corporativos em termos nominais em vez de reais devido à incerteza em capturar adequadamente a taxa real, ajustando as expectativas de inflação baseadas em pesquisas, e porque os resultados não são muito afetados na amostra.
[5] Os padrões de crédito são aproximados pelos resultados da pesquisa sobre padrões de empréstimos da Pesquisa de Opinião do Diretor de Empréstimos Sênior (SLOOS). O SLOOS relata a porcentagem líquida de agentes de crédito que restringem os padrões de crédito em empréstimos hipotecários.
![Figura 10. Preços reais da habitação e disponibilidade de crédito para empréstimos à habitação](/content/onemarketing/aztrade/allianz-trade_com/pt_BR/publicacoes-economicas/noticias/mercado-imobiliario-dos-eua/_jcr_content/root/parsys/wrapper/wrapper/wrapper_49821701_cop_174779350/wrapper/image.img.82.3360.png/1668019194711/w092222-fig10.png)
![Figura 11. FCI (pp) e crescimento do PIB (% a/a)](/content/onemarketing/aztrade/allianz-trade_com/pt_BR/publicacoes-economicas/noticias/mercado-imobiliario-dos-eua/_jcr_content/root/parsys/wrapper/wrapper/wrapper_49821701_cop_819465000/wrapper/image.img.82.3360.png/1668019216504/w092222-fig11.png)
Assim, os preços das casas em queda podem reduzir em até 1,7 pp do PIB até o início de 2024, adicionando riscos para uma recessão mais duradoura. Como o impacto das condições financeiras no PIB vem com um atraso, os custos de empréstimos corporativos mais altos desde o início de 2021⁶ só começaram a derrubar o PIB em uma base sequencial aq/q desde o final de 2021 (veja a Figura 11). Supondo que as taxas de juros corporativas permaneçam em seu nível atual de cerca de 4,3%, elas reduziriam o PIB trimestral em cerca de 0,7pp (não anualizado) no terceiro e quarto trimestres de 2022 e em até -2pp em termos y/y no primeiro semestre de 2023.
Alinhando nossas previsões de preços de imóveis em nosso FCI, descobrimos que os preços mais baixos das casas devem começar a atingir o PIB em uma base sequencial q/q a partir do segundo trimestre de 2023, em cerca de 0,4-0,5pp do terceiro trimestre de 2023 ao primeiro trimestre de 2024. Em a/a base, eles reduzirão o crescimento do PIB em até -1,7 pp até o início de 2024.
[6] Os custos de empréstimos corporativos aumentaram acentuadamente desde abril de 2022, de 3,1% para 4,2%.
![Figura 12. Crescimento e contribuições do PIB q/q (não anualizado)](/content/onemarketing/aztrade/allianz-trade_com/pt_BR/publicacoes-economicas/noticias/mercado-imobiliario-dos-eua/_jcr_content/root/parsys/wrapper/wrapper/wrapper_49821701_cop_2134747483/wrapper/image.img.82.3360.png/1668019236456/w092222-fig12.png)
Esses resultados estão amplamente alinhados com nossas últimas previsões do PIB, embora estejam adicionando riscos negativos à nossa previsão já abaixo do consenso de uma recessão de -0,7% nos EUA em 2023. Taxas de juros mais altas já estão começando a reduzir o PIB e sua contribuição deve se acentuadamente negativo em base a/a nos próximos dois trimestres, consistente com nossa previsão de uma recessão começando já no quarto trimestre de 2022.
Esperamos que o PIB comece a se recuperar a partir do segundo semestre de 2023, mas em um ritmo relativamente lento, com atividade e gastos prejudicados pela queda nos preços dos imóveis. No entanto, a recessão pode ser mais duradoura ou a recuperação mais suave do que esperamos atualmente, já que a queda dos preços das casas deve atingir seu máximo no início de 2024. Além disso, enquanto esperamos que os custos de empréstimos corporativos recuem até o final de 2024, 2023 – consistente com nossa visão de que o Fed cortará as taxas de juros em 100bp a partir de junho de 2023 – elas devem permanecer em um nível relativamente alto de 4,2% (pouco inferior ao de hoje).
No entanto, existem alguns fatores de resiliência que devem amenizar o golpe: Primeiro, os desequilíbrios macrofinanceiros hoje estão muito menos presentes do que durante o período que antecedeu o GFC. Ao contrário de meados dos anos 2000, os balanços das famílias estão em melhor forma – a dívida geral é muito menor em relação à renda disponível agregada, a qualidade média de crédito dessa dívida é maior (as hipotecas subprime caíram), o patrimônio líquido é muito alto ( reduzindo a probabilidade de que grandes faixas de famílias caiam em patrimônio líquido negativo) e os saldos de caixa permaneçam significativamente acima dos níveis pré-pandemia. Portanto, o aumento nos custos de empréstimos deve ser gerenciável para as finanças das famílias.
Além disso, a inflação começou a recuar desde julho e esperamos mais quedas nos próximos meses, o que deve trazer algum alívio para a renda das famílias. Finalmente, os bancos construíram balanços patrimoniais mais saudáveis (em parte resultado de uma regulamentação mais rígida pós-GFC), tornando-os mais capazes de absorver perdas sem falir ou exigir resgates. Ao todo, os fortes balanços das famílias sustentam nossa expectativa de uma queda superficial nos gastos do consumidor em 2023 (-0,1% vs -0,9% durante o GFC).
![Figura 13. Finanças das famílias](/content/onemarketing/aztrade/allianz-trade_com/pt_BR/publicacoes-economicas/noticias/mercado-imobiliario-dos-eua/_jcr_content/root/parsys/wrapper/wrapper/wrapper_49821701_cop_1962037921/wrapper/image.img.82.3360.png/1668019251396/w092222-fig13.png)