Sumário Executivo

• O mercado imobiliário dos EUA está se ajustando à nova realidade de taxas de juros mais altas por mais tempo. As taxas de juros estão subindo rapidamente – o Fed (Reserva Federal Americana) fez um terceiro aumento consecutivo de 75 pb durante a reunião do FOMC de setembro – e é improvável que diminuam muito em 2023, pois o FOMC fará questão de restaurar sua credibilidade no combate à inflação. Nesse contexto, o repasse das taxas mais altas dos Fed Funds para as taxas de hipotecas hoje é o mais forte desde o início da década de 1980.
• Como resultado, os mercados imobiliário e hipotecário entraram em uma rápida fase de correção. Os pedidos de hipoteca caíram para seu nível mais baixo em mais de 20 anos, enquanto o estoque de casas não vendidas está atingindo níveis históricos, sinais de que a demanda por moradias está caindo rapidamente. Enquanto isso, uma rápida desaceleração nos depósitos e indicadores monetários sugere que as instituições financeiras podem começar a reduzir a disponibilidade de empréstimos hipotecários em breve.
• Os preços dos imóveis se mantiveram até agora, mas são o próximo dominó a cair: esperamos que os preços dos imóveis caiam -15% nos próximos 12 meses, o que levará a economia dos EUA a uma recessão em 2023 (-0,7%). No entanto, fortes balanços agregados familiares devem suavizar o golpe. Ao contrário de meados dos anos 2000, os balanços das famílias estão em melhor forma – a dívida geral é muito menor em relação à renda, a qualidade média de crédito dessa dívida é maior (as hipotecas subprime caíram), o patrimônio líquido é muito alto (reduzindo o probabilidade de que grandes faixas de famílias caiam em patrimônio líquido negativo) e os saldos de caixa permaneçam significativamente acima dos níveis pré-pandemia.

 

As taxas de hipoteca estão atingindo o teto enquanto o Federal Reserve aperta agressivamente para esfriar as fortes pressões inflacionárias. Eles começaram a aumentar abruptamente já em dezembro de 2021, quando o Fed admitiu que a inflação não era transitória. Em abril de 2022, a taxa de juros de hipotecas de 30 anos (a taxa de referência para a maioria das hipotecas residenciais) subiu acima de 5%, em comparação com a baixa histórica de 2,7% alcançada no final de 2020 e se aproximou de 6% em junho de 2022 Atualmente, situa-se em torno de 5,7%. Na verdade, o repasse atual dos aumentos das taxas do Fed para as taxas de hipotecas é mais forte do que qualquer ciclo de aperto anterior desde meados da década de 1980, já que os mercados esperam que o Fed permaneça hawkish no contexto de inflação crescente (veja a Figura 1). Desde o pivô do Fed em dezembro de 2021, o repasse médio foi de pouco mais de 100% (ou seja, um aumento de 100bps na taxa de Fed Funds se traduz em um pouco mais de 100bps de aumento na taxa de hipoteca) e é imediato.

Os indicadores de habitação estão em colapso em toda a linha. A habitação é um dos setores mais sensíveis às taxas de juros, por isso não surpreende que o aperto monetário esteja tendo um efeito rápido e poderoso nos indicadores de habitação. Os aumentos nos custos de novas hipotecas reduzem a acessibilidade das compras de casas e, portanto, estão afetando diretamente a demanda por moradia: nos últimos 18 meses, o índice de aplicação de hipotecas caiu para seu nível mais baixo em 23 anos. As vendas de casas novas e existentes também caíram rapidamente desde o início deste ano, revertendo a tendência ascendente observada desde as consequências da crise financeira global (GFC) em 2008-09 (excluindo uma queda de curta duração no auge da pandemia) .

Taxas de juros mais altas também aumentam os pagamentos de juros sobre hipotecas existentes, embora esse canal não seja muito potente nos EUA, já que a parcela de hipotecas de taxa variável é muito baixa (a maioria das famílias tem taxas de juros fixas em suas hipotecas¹).

[1] A existência de agências de habitação patrocinadas pelo governo, mais notavelmente Fannie Mae e Freddie Mac, que foram criadas para incentivar a aquisição de casa própria, significa que a grande maioria das hipotecas dos EUA tem uma taxa fixa de 30 anos. Na maioria dos outros países, as taxas fixas são normalmente oferecidas por apenas dois a cinco anos.

O início da construção de moradias (ou seja, a construção de novas moradias) começou a cair recentemente e mais quedas são esperadas nos próximos meses, de acordo com os principais sinais enviados pelas vendas de casas e pela pesquisa de confiança do construtor de casas NAHB. Este último está caindo em um ritmo abrupto, atingindo seu nível mais baixo desde 2014 em agosto (ver Figura 2). O mercado imobiliário está agora claramente superabastecido, com a proporção de casas não vendidas para novas casas quase tão alta quanto em 2008 (veja a Figura 3).

O investimento residencial foi o componente principal de gastos mais fraco no último relatório do PIB do segundo trimestre, caindo em fortes -4,3% q/q (-16,2% anualizado) - a maior queda (excluindo o bloqueio induzido pela pandemia no segundo trimestre de 2020) em mais de uma década.

Os preços dos imóveis são normalmente o último indicador a recuar em uma desaceleração e, de fato, os preços reais começaram a se estabilizar apenas em junho, após dispararem durante a pandemia (+25% entre fevereiro de 2020 e junho de 2022). A combinação do aumento das taxas de hipoteca e dos preços dos imóveis resultou em uma queda recente na acessibilidade da habitação e reduziu os planos para comprar uma nova casa (veja a Figura 4).

Uma rápida desaceleração nos depósitos e nos indicadores monetários sugere que as instituições financeiras também podem começar a reduzir os empréstimos hipotecários em breve.

Políticas macro impulsionam o mercado hipotecário. As macropolíticas extremamente frouxas do Fed e do governo federal dos EUA implementadas durante a pandemia contribuíram em grande parte para sustentar os preços das casas por meio de um aumento nos empréstimos hipotecários. Em particular, o Fed direcionou o apoio ao mercado imobiliário, embora não estivesse no centro da crise (em contraste com 2008-09), comprando US$ 1,35 trilhão em títulos lastreados em hipotecas residenciais (RMBS) entre fevereiro de 2020 e Maio de 2022. Na frente fiscal, generosas doações de dinheiro às famílias contribuíram para aumentar a liquidez, os depósitos e o crédito, estimulando a demanda por habitação.

Desde 2021 e o aumento da inflação, as macropolíticas tornaram-se decisivamente mais restritivas. O Fed começou a reduzir seu balanço em junho (em um ritmo mais rápido do que no episódio anterior de 2017-19), as taxas de juros de curto prazo estão subindo rapidamente e a consolidação fiscal deve continuar após a passagem de a Lei de Redução da Inflação no Congresso recentemente, embora em um ritmo muito mais moderado no próximo ano.

A influência das macropolíticas no mercado hipotecário pode ser observada através da relação histórica entre o agregado monetário M2 (que combina depósitos e fundos do mercado monetário de retalho) e o crédito à habitação das instituições financeiras (bancos e não bancos). A variação anual dos fluxos do M2 levou a variação anual dos fluxos de crédito à habitação em cerca de três quartos historicamente (ver Figura 5). Simplificando, mais depósitos no sistema financeiro permitem que as instituições financeiras aumentem os empréstimos.

A ligação entre o M2 e o crédito à habitação está longe de ser estreita durante alguns episódios. Em particular, a relação se desfez durante o GFC quando as instituições financeiras reduziram os empréstimos, devido aos seus balanços fracos e grandes rupturas no sistema financeiro, apesar de um impulso positivo do M2. Desde o início da pandemia, a mudança nos fluxos do M2 tem sido muito volátil, caindo acentuadamente desde o segundo trimestre de 2021 após um pico inicial.

A retração no M2 está sendo impulsionada pela contração geral na base monetária M0, impulsionada pela política. O crescimento monetário está sendo prejudicado pelo aumento das taxas de juros de curto prazo, que aumentou os custos de oportunidade de manter fundos em contas de depósito baixas e sem juros (o agregado M1), reduzindo os fundos disponíveis para as instituições financeiras aumentarem os empréstimos . Isso deve levar a uma retração significativa nos fluxos de crédito hipotecário nos próximos 12 meses (Figura 5). Os fluxos do M2 implicam que os fluxos de crédito habitacional provavelmente cairão para cerca de -USD 150 bilhões no terceiro trimestre de 2023, muito menos do que durante a desaceleração anterior do GFC. No entanto, existem grandes incertezas, dadas as fortes oscilações nos fluxos de M2.

Também é importante notar que os bancos representam agora menos do negócio de hipotecas do que as instituições financeiras não bancárias (NFBIs). Os NFBIs estão sujeitos a menos supervisão regulatória, menos capitalizados, não têm acesso à liquidez nas janelas de desconto do Fed e estão mais expostos a empréstimos hipotecários não garantidos pelo governo, deixando-os potencialmente mais vulneráveis à correção do mercado imobiliário. Vários credores hipotecários não bancários² já começaram a sair do mercado desde o verão, enquanto lutam com uma queda no volume de pedidos de hipotecas (veja a Figura 7) e um esgotamento do financiamento.

[2] Credores hipotecários dos EUA estão começando a quebrar à medida que os volumes de empréstimos caem - Bloomberg

Os preços dos imóveis devem cair -15% nos próximos 12 meses, de acordo com dados de empréstimos e do mercado de ações.

Nesse contexto, esperamos que o crescimento dos preços dos imóveis caia rapidamente em pouco tempo, uma queda de -15% a/a de maio de 2022 (o pico) a setembro de 2023, embora o declínio seja mais raso do que o observado durante e em o despertar do GFC. Esperamos uma aceleração das quedas de m/m nos próximos meses (veja a Figura 8 para nossas previsões até dezembro de 2024). Em termos nominais, a queda seria em torno de -12%.

Para respaldar nossa chamada de previsão de preços de imóveis, também analisamos os sinais enviados pelo mercado de ações por meio do retorno percebido³ no índice de construtores de casas S&P 500 e a taxa percebida de valorização do índice de preços de imóveis Case Shiller, que estão intimamente ligados (consulte Figura 9). O primeiro lidera o segundo por nove meses.

[3] O retorno percebido captura o impacto do desempenho passado do mercado de ações no apetite de risco dos investidores. Quanto mais os investidores se acostumarem aos ganhos de capital (realizados ou não realizados), menor será o rendimento atual que eles exigem. Medimos a velocidade com que o mercado de ações é percebido para subir ou descer usando uma técnica de suavização. A suavização dos retornos passados produz uma variável que chamamos de retorno percebido do S&P 500.

Calculamos em quanto os preços dos imóveis precisariam cair para que a taxa percebida de valorização no índice Case Shiller reflita a queda no retorno percebido no índice S&P 500 de construtoras. A taxa percebida de valorização do índice Case Shiller deve cair de 6% para 4,2% nos próximos nove meses. Para que isso aconteça, o índice Case Shiller teria que cair cerca de -13% em termos nominais no mesmo período. Isso está muito próximo da nossa queda esperada de -12% nos próximos 12 meses.

Não se pode descartar um novo declínio no retorno percebido do índice de construtores de casas S&P. Em quase dois dos três casos, o retorno percebido no índice de construtores de casas da S&P foi de fato menor do que seu nível atual. Em outras palavras, há riscos de queda para nossa previsão de preços de imóveis.

O que isso significa para a economia dos EUA? 

Os preços dos imóveis são um dos principais impulsionadores do ciclo de negócios dos EUA. residencial o investimento tem um pequeno impacto no PIB: esperamos uma queda de -6,3% este ano e outros -6,4% no próximo ano, mas isso reduziria apenas 0,2 pp do crescimento anual do PIB. No entanto, os preços dos imóveis têm um efeito muito mais potente.

Para capturar o efeito do PIB da correção do preço da habitação, construímos um índice de condição financeira simples (FCI) usando o PIB, rendimentos de títulos corporativos de 10 anos (grau de investimento) e preços de imóveis⁴. Em outras palavras, nosso FCI simplesmente captura os preços dos ativos (preços das casas) e os custos de empréstimos (rendimento de títulos corporativos) e suas relações com o crescimento do PIB. Não incluímos os preços reais das ações, pois encontramos um efeito direto relativamente pequeno no PIB. Também não incluímos as ferramentas de política monetária, ou seja, a taxa de Fed Funds e o balanço do Fed, porque afetam a economia de forma mais indireta e operam principalmente por meio de preços de ativos e custos de empréstimos de longo prazo, que já consideramos.

Os preços dos ativos afetam a economia por meio dos efeitos riqueza (preços mais baixos dos ativos levam famílias e empresas a gastar menos) e por meio do canal de crédito. Este último representa a disponibilidade de crédito, determinada pelos credores (instituições financeiras). A disponibilidade de crédito amplifica os choques econômicos durante as recessões: o custo dos empréstimos pode diminuir à medida que a política monetária é afrouxada, mas a disponibilidade de crédito pode ser restringida, levando potencialmente a uma contração de crédito. Durante recessões ou períodos de aperto monetário, os preços dos ativos em queda reduzem os valores das garantias, o que leva os bancos a apertar os padrões de crédito. Os preços dos imóveis e os padrões de crédito dos empréstimos hipotecários⁵ de alguma forma se movem em conjunto (veja a Figura 10). O impacto na economia real também é sentido através da falência de promotores imobiliários ou da redução de projetos e da demissão de funcionários.

[4] Usamos a mesma estrutura FCI baseada em VAR como em A. Swiston , 'A US Financial Conditions Index: Putting Credit Where Credit is Due', documento de trabalho do FMI, junho de 2008. Usamos o rendimento de títulos corporativos em termos nominais em vez de reais devido à incerteza em capturar adequadamente a taxa real, ajustando as expectativas de inflação baseadas em pesquisas, e porque os resultados não são muito afetados na amostra.

[5] Os padrões de crédito são aproximados pelos resultados da pesquisa sobre padrões de empréstimos da Pesquisa de Opinião do Diretor de Empréstimos Sênior (SLOOS). O SLOOS relata a porcentagem líquida de agentes de crédito que restringem os padrões de crédito em empréstimos hipotecários.

A Figura 11 mostra que os preços dos imóveis impulsionaram o crescimento do PIB em cerca de 1 pp por ano no início dos anos 2000 e perto de 2 pp do final de 2021 ao segundo trimestre de 2022. penhor de ativos contra crédito – é um dos principais impulsionadores do ciclo financeiro e de negócios dos EUA.

Assim, os preços das casas em queda podem reduzir em até 1,7 pp do PIB até o início de 2024, adicionando riscos para uma recessão mais duradoura. Como o impacto das condições financeiras no PIB vem com um atraso, os custos de empréstimos corporativos mais altos desde o início de 2021⁶ só começaram a derrubar o PIB em uma base sequencial aq/q desde o final de 2021 (veja a Figura 11). Supondo que as taxas de juros corporativas permaneçam em seu nível atual de cerca de 4,3%, elas reduziriam o PIB trimestral em cerca de 0,7pp (não anualizado) no terceiro e quarto trimestres de 2022 e em até -2pp em termos y/y no primeiro semestre de 2023.

Alinhando nossas previsões de preços de imóveis em nosso FCI, descobrimos que os preços mais baixos das casas devem começar a atingir o PIB em uma base sequencial q/q a partir do segundo trimestre de 2023, em cerca de 0,4-0,5pp do terceiro trimestre de 2023 ao primeiro trimestre de 2024. Em a/a base, eles reduzirão o crescimento do PIB em até -1,7 pp até o início de 2024.

[6] Os custos de empréstimos corporativos aumentaram acentuadamente desde abril de 2022, de 3,1% para 4,2%.

Esses resultados estão amplamente alinhados com nossas últimas previsões do PIB, embora estejam adicionando riscos negativos à nossa previsão já abaixo do consenso de uma recessão de -0,7% nos EUA em 2023. Taxas de juros mais altas já estão começando a reduzir o PIB e sua contribuição deve se acentuadamente negativo em base a/a nos próximos dois trimestres, consistente com nossa previsão de uma recessão começando já no quarto trimestre de 2022.

Esperamos que o PIB comece a se recuperar a partir do segundo semestre de 2023, mas em um ritmo relativamente lento, com atividade e gastos prejudicados pela queda nos preços dos imóveis. No entanto, a recessão pode ser mais duradoura ou a recuperação mais suave do que esperamos atualmente, já que a queda dos preços das casas deve atingir seu máximo no início de 2024. Além disso, enquanto esperamos que os custos de empréstimos corporativos recuem até o final de 2024, 2023 – consistente com nossa visão de que o Fed cortará as taxas de juros em 100bp a partir de junho de 2023 – elas devem permanecer em um nível relativamente alto de 4,2% (pouco inferior ao de hoje).

No entanto, existem alguns fatores de resiliência que devem amenizar o golpe: Primeiro, os desequilíbrios macrofinanceiros hoje estão muito menos presentes do que durante o período que antecedeu o GFC. Ao contrário de meados dos anos 2000, os balanços das famílias estão em melhor forma – a dívida geral é muito menor em relação à renda disponível agregada, a qualidade média de crédito dessa dívida é maior (as hipotecas subprime caíram), o patrimônio líquido é muito alto ( reduzindo a probabilidade de que grandes faixas de famílias caiam em patrimônio líquido negativo) e os saldos de caixa permaneçam significativamente acima dos níveis pré-pandemia. Portanto, o aumento nos custos de empréstimos deve ser gerenciável para as finanças das famílias.

Além disso, a inflação começou a recuar desde julho e esperamos mais quedas nos próximos meses, o que deve trazer algum alívio para a renda das famílias. Finalmente, os bancos construíram balanços patrimoniais mais saudáveis (em parte resultado de uma regulamentação mais rígida pós-GFC), tornando-os mais capazes de absorver perdas sem falir ou exigir resgates. Ao todo, os fortes balanços das famílias sustentam nossa expectativa de uma queda superficial nos gastos do consumidor em 2023 (-0,1% vs -0,9% durante o GFC).