Sumário Executivo

• O governo federal dos Estados Unidos, cada vez mais agressivo, desencadeou uma “guerra cambial reversa”, já que os bancos centrais endurecem sua postura mais do que seria necessário se as pressões inflacionárias fossem menos universais . A combinação de condições financeiras globais mais apertadas e sentimento de risco persistentemente fraco favorece um dólar americano substancialmente mais forte e, portanto, coloca uma pressão crescente em muitos países de mercados emergentes (ME) com desequilíbrios externos insustentáveis.
• Onze MEs maiores correm o risco de uma crise no balanço de pagamentos ( BoP ): Argentina, Chile, Colômbia, Egito, Gana, Quênia, Tunísia, Paquistão, Hungria, Romênia e Turquia. Assumindo que uma crise global da BoP em mercados emergentes resultaria em fortes recessões nesses 11 mercados, o impacto direto no crescimento do PIB global poderia ser de até -0,3pp, enquanto esperaríamos, no balanço, um contágio limitado a outros mercados emergentes.
• Sete desses onze mercados emergentes – Argentina, Egito, Gana, Quênia, Tunísia, Paquistão e Turquia – também apresentam risco elevado de default soberano. Em contraste, Chile, Colômbia, Hungria e Romênia enfrentam problemas mais leves, por diferentes razões, e/ou contam com backstops extras, por exemplo, a UE e o BCE para a Europa Oriental. Como resultado, não esperamos que esses países entrem em default.
• No entanto, riscos negativos significativos podem desencadear uma crise de ME mais ampla: uma desaceleração global mais profunda do que o previsto, a China não conseguindo conter sua crise de dívida em andamento e as consequências se espalhando para outros MEs ou uma crise de energia arraigada que mantém as condições financeiras mais apertadas por mais tempo. De acordo com nossas estimativas iniciais, se a taxa de fundos do Fed permanecer acima de 3,5% (ou equivalente a 2,5% para o BCE) por mais de um ano, esperamos que um segundo conjunto de países esteja em risco (incluindo México, África do Sul e Polônia).
• Mesmo sem nenhum aumento na dívida pendente, os grandes países emergentes têm mais de US$ 75 bilhões em títulos em moeda forte com vencimento até o final de 2023 que precisarão refinanciar. Projetamos um aumento contido para nosso benchmark para os spreads EM USD, com riscos inclinados para o lado negativo. O choque de condições financeiras mais apertadas (excluindo uma crise financeira) aumentaria os spreads soberanos de EM e os spreads corporativos BBB entre 0,65 e 1,25 para nosso conjunto de países.

Mercados emergentes presos em uma “guerra cambial reversa”

A postura cada vez mais restritiva da política monetária dos EUA teve um efeito de aperto desproporcional no resto do mundo, com os mercados emergentes (ME) sendo os mais afetados. Os bancos centrais na maioria dos MEs começaram a aumentar as taxas para combater os efeitos do aumento dos preços das commodities muito antes de o Fed dos EUA adotar uma postura monetária mais restritiva. No entanto, os aumentos de juros mais agressivos do Fed nos últimos três meses para combater uma inflação mais persistente e crescente amplificaram os desafios pré-existentes dos mercados emergentes. Este mês, o Fed prosseguiu com sua terceira alta consecutiva de 75bps (para 3,25%) e elevou suas expectativas para o próximo ano.

O rápido aumento das taxas dos EUA também levou a uma apreciação considerável do dólar dos EUA, que não apenas espremeu os empréstimos denominados em FX nos MEs, mas também exacerbou a inflação ao aumentar ainda mais o custo das commodities, a maioria das quais tendem a ser precificadas nos EUA. dólares. A alta inflação torna virtualmente impossível para os bancos centrais de ME permitirem que as taxas de câmbio reequilibrem seus desequilíbrios externos devido a maiores saídas líquidas de capital. Em vez disso, eles também precisam aumentar as taxas para limitar a inflação importada sob o risco de apertar excessivamente as condições de financiamento. Nesta situação de “guerra cambial reversa”, a combinação de divergência de política monetária e sentimento de risco persistentemente fraco favorece um dólar americano substancialmente mais forte e pressiona cada vez mais os EMs, que ficam com medidas de política mais sérias, como a intervenção nos mercados de câmbio (ou mesmo impondo controles de capital).

No entanto, as intervenções cambiais por meio da venda de ativos líquidos denominados em dólares americanos (como títulos do Tesouro) contribuirão para taxas ainda mais altas nos EUA e, em última análise, amplificarão ainda mais as pressões de depreciação.

Espaço limitado para políticas fiscais e monetárias de apoio em EMDEs à medida que o crescimento global desacelera

A postura cada vez mais restritiva da política monetária dos EUA teve um efeito de aperto desproporcional no resto do mundo, com os mercados emergentes (ME) sendo os mais afetados. Os bancos centrais na maioria dos MEs começaram a aumentar as taxas para combater os efeitos do aumento dos preços das commodities muito antes de o Fed dos EUA adotar uma postura monetária mais restritiva. No entanto, os aumentos de juros mais agressivos do Fed nos últimos três meses para combater uma inflação mais persistente e crescente amplificaram os desafios pré-existentes dos mercados emergentes. Este mês, o Fed prosseguiu com sua terceira alta consecutiva de 75bps (para 3,25%) e elevou suas expectativas para o próximo ano.

O rápido aumento das taxas dos EUA também levou a uma apreciação considerável do dólar dos EUA, que não apenas espremeu os empréstimos denominados em FX nos MEs, mas também exacerbou a inflação ao aumentar ainda mais o custo das commodities, a maioria das quais tendem a ser precificadas nos EUA. dólares. A alta inflação torna virtualmente impossível para os bancos centrais de ME permitirem que as taxas de câmbio reequilibrem seus desequilíbrios externos devido a maiores saídas líquidas de capital. Em vez disso, eles também precisam aumentar as taxas para limitar a inflação importada sob o risco de apertar excessivamente as condições de financiamento. Nesta situação de “guerra cambial reversa”, a combinação de divergência de política monetária e sentimento de risco persistentemente fraco favorece um dólar americano substancialmente mais forte e pressiona cada vez mais os EMs, que ficam com medidas de política mais sérias, como a intervenção nos mercados de câmbio (ou mesmo impondo controles de capital).

A maioria dos MEs está se apoiando na política monetária para combater as pressões inflacionárias, que agora devem atingir o pico no início de 2023, à medida que o choque global de energia se intensificou no verão. Além disso, a trajetória após o pico se ajustará mais gradualmente do que o esperado anteriormente . O espaço da política fiscal permanece limitado, pois as finanças públicas ainda estão esticadas devido às medidas implementadas durante a crise do Covid - 19. Portanto , os bancos centrais terão que fazer o truque. No entanto, em alguns países, surgiu uma certa fadiga de subida, uma vez que o efeito direto de subidas adicionais das taxas sobre a inflação parece limitado no contexto do choque energético global. Se o risco de descontentamento social for alto, as autoridades podem abster-se de caminhadas agressivas.

Há também diferenças regionais. Os maiores aumentos das taxas de juros são esperados na Europa Emergente, onde prevalecem as taxas de política real mais negativas, uma vez que a inflação subiu para dois dígitos. Seguem-se a América Latina (onde os bancos centrais têm sido mais agressivos até o momento) e a África (onde as taxas de juros eram geralmente mais altas antes da crise de energia). A Ásia emergente continuará a ter menos pressão para aumentar as taxas, uma vez que a inflação permaneceu principalmente em um dígito. A política monetária no Oriente Médio segue principalmente o Fed, devido às indexações cambiais predominantes. A partir de meados de 2023, espera-se que os MEs comecem com uma flexibilização monetária gradual. Os países do Oriente Médio e da Ásia serão os primeiros da fila, seguidos pelos latino-americanos. Os bancos centrais da Europa Emergente e da África, onde se prevê que a inflação seja mais persistente do que em outros lugares, ficarão para trás.

No entanto, as intervenções cambiais por meio da venda de ativos líquidos denominados em dólares americanos (como títulos do Tesouro) contribuirão para taxas ainda mais altas nos EUA e, em última análise, amplificarão ainda mais as pressões de depreciação.

No entanto, nem todos os EMs estão restringindo as condições de financiamento. Há três grandes países onde a taxa efetiva de juros está agora mais baixa do que era no início do ano: ( i ) a China, que tem mais espaço por causa da inflação mais baixa, flexibilizou a política monetária para diminuir os efeitos da crise da dívida. (ii) A Turquia, que desde que o presidente Erdogan aumentou sua influência no banco central, ampliou sua política monetária pouco ortodoxa apesar da inflação desenfreada e da depreciação da lira. Finalmente, (iii) a Rússia, onde o banco central, após uma rápida intervenção para evitar corridas bancárias e a depreciação do RUB, mudou para uma flexibilização da política monetária que pode apoiar a economia uma vez que os objetivos iniciais foram garantidos.

A guerra na Ucrânia incitou ainda mais os fluxos para o USD. Especialmente desde o início da guerra na Ucrânia, a turbulência no mercado de commodities (preço em dólares), as preocupações geopolíticas e o consequente impacto na inflação global levaram o dólar a altas históricas . Ao mesmo tempo, isso aumentou a pressão sobre o Fed, um problema duplamente desafiador para os EMDEs . Por enquanto, os exportadores de commodities evitaram a correção, enquanto as moedas da Ásia e do Leste Europeu sofreram mais devido ao aumento do diferencial das taxas de juros (esses países não tiveram as mesmas pressões inflacionárias e, portanto, optaram por uma política de taxas de juros menos agressiva ) . As moedas do Leste Europeu também sofrem por causa dos problemas estruturais que a guerra criou na Europa (o próprio EUR perdeu quase 15% em relação ao USD e continua abaixo da paridade).

De fato, na última Assembléia Geral da ONU, vários representantes de países emergentes enfatizaram que o impacto da política monetária dos EUA está restringindo sua capacidade de apoiar sanções ocidentais contra a Rússia (por exemplo, a recente mudança para saídas líquidas de capital negativo).

Embora os países tenham melhorado gradualmente suas posições externas e construído amortecedores de políticas ao longo do tempo, existem vários (grandes) EMs que se tornaram altamente vulneráveis a condições de financiamento mais restritas . Ao avaliar os riscos de liquidez e cíclicos, identificamos alguns países da Europa Emergente (Hungria, Romênia e Turquia), África (Egito, Gana, Quênia e Tunísia), Paquistão na Ásia e, em menor grau, na América Latina (Argentina, Colômbia e Chile).

Nesses países, o ciclo global de aperto pode causar períodos de estresse em termos de saídas graves de capital e potencial crise da BoP , especialmente se as medidas de compensação corretas não forem tomadas (Figura 3).

Embora essas métricas se refiram à economia do país e não ao setor público em particular, as tensões serão transmitidas às finanças públicas, e desproporcionalmente mais naquelas com maior risco soberano. Do outro lado do espectro, encontram-se os países asiáticos – embora em deterioração em relação a três meses atrás.

Os países do Golfo – que se beneficiaram dos eventos (preços altos, volatilidade, sanções à Rússia) nos mercados de commodities energéticas – também estão em melhor situação. Se as condições financeiras globais permanecerem apertadas por mais tempo, os riscos nesses países se tornarão agudos e poderão se espalhar para um segundo conjunto de países (incluindo México, África do Sul e Polônia) . Nossa análise mostra que um ano de juros acima de 3,5% nos EUA e 2,5% na Zona do Euro seria suficiente para desencadear tal situação.

No entanto, existem alguns sinais de que os MEs são mais resilientes hoje do que durante as crises de dívida anteriores nas décadas de 1980 e 1990 devido às taxas de câmbio flutuantes, um papel maior (e desenvolvimento) do mercado de dívida local (moeda) e seu aperto inicial política monetária . A forte indexação existente na década de 1980 foi um dos motivos que atrasou o reequilíbrio externo gradual por meio da taxa de câmbio. Durante crises passadas da BoP em MEs, os bancos centrais drenaram suas reservas cambiais para defender taxas de câmbio insustentáveis, ampliando o diferencial entre as taxas de câmbio efetivas nominais e reais . Isso acabou levando a uma queda abrupta e extrema nas moedas dos países, o que, por sua vez, levou a uma inflação e inadimplência ainda mais altas. Atualmente, mesmo que os países intervenham nos mercados cambiais, suas moedas permanecem flutuantes, permitindo um ajuste gradual do custo relativo das importações/exportações e reduzindo as pressões sobre os bancos centrais. Por outro lado, quanto mais importantes forem as importações para o funcionamento dos países (por exemplo, alimentos e petróleo), mais doloroso será o ajuste e mais pressão aumentará os formuladores de políticas para tentar intervir na queda do câmbio.

Tanto quanto os riscos de crises da BoP aumentaram, também aumentaram os riscos de inadimplência soberana

As instituições financeiras internacionais aumentaram seu apoio aos EMs. Embora alguns países emergentes tenham buscado a ajuda da China como grande credor externo, o FMI continua sendo o principal credor de crise. Este ano, os empréstimos do FMI a países vulneráveis atingiram um novo recorde de mais de US $ 130 bilhões em empréstimos desembolsados até agora.  

Curto prazo vs. Solvência de médio prazo.

Logo após o início da guerra, a combinação de preços crescentes de commodities e saídas crescentes de capital reivindicou seu primeiro default – Sri Lanka. Embora a relevância do Sri Lanka no mercado de dívida global seja pequena, ele serviu como indicador do aumento do risco de inadimplência dos EM. O que então era o pico de um problema de liquidez para os importadores de commodities pode se transformar em um problema de sustentabilidade da dívida caso a situação não melhore.

Os países maiores também tiveram que pedir apoio extra, por exemplo , o Egito desvalorizou o EGP e vem renegociando ajuda financeira com o FMI.

Com exceção da Argentina, Paquistão, Egito e Turquia, que apresentam risco de inadimplência significativo, não esperamos uma onda de inadimplência entre grandes EMs no próximo ano. No entanto, uma onda de inadimplência entre as economias em desenvolvimento não pode ser descartada, com El Salvador, Etiópia, Gana, Quênia, Malawi, Moçambique e Tunísia sendo os mais ameaçados.

Além disso, dado o ambiente frágil que os MEs continuarão enfrentando em 2023, uma deterioração em relação às nossas expectativas de base aumenta o risco de inadimplência dos quatro grandes MEs mencionados acima e pode aumentar os calotes de países ME menores, principalmente na África. Essa deterioração pode ser desencadeada por diferentes gatilhos, por exemplo, a recessão global piorar do que o esperado, a China não conseguir conter a crise da dívida ou os bancos centrais das economias avançadas terem que manter as taxas altas por mais tempo.

O fato de que um Tesouro dos EUA de 2 anos seja negociado com um rendimento de 4% tem enormes repercussões para o financiamento da dívida das EMDEs . Por enquanto, os rendimentos e os spreads dos títulos existentes aumentaram nos MEs maiores e dispararam nos DEs (a Figura 6 mostra como o número de países com spreads soberanos acima de 1.000bps é o maior da série temporal). No entanto, dado que a dívida dos DEs é mais ilíquida e marginal apenas nos índices de referência globais, nossa análise a seguir se concentra em um subconjunto formado pelos maiores MEs.

Embora o estresse possa não parecer tão alto se nos concentrarmos apenas nos níveis de índice, a realidade abaixo está longe de ser calma . A predominância dos exportadores de petróleo distorce ligeiramente os índices cambiais face à evolução dos mercados de energia, e o peso crescente da Ásia – ainda mais robusto, sobretudo das maiores economias – dificulta as comparações entre diferentes momentos. No entanto, o forte aumento das yields levou-as aos níveis mais elevados desde 2009, refletindo os maiores riscos. Deixando de lado os países do GCC, onde as receitas de combustíveis fósseis (e as proibições parciais de commodities russas) melhoraram as perspectivas, a situação piorou significativamente. Os rendimentos dos títulos em moeda forte já estão na parcela superior da distribuição dos últimos 20 anos (Figura 7), com exceção de alguns países da Ásia.

Muitos EMs adiaram a emissão de dívida, pois o custo de emissão de nova dívida está se tornando proibitivo. Explorar o mercado local (onde ainda há algum apetite), encurtar o perfil de maturidade ou testar novos mercados (emissões em EUR, ou em menor medida JPY, GBP ou CNY) podem ser soluções que permitiriam aos países lidar com o ciclo atual. Os países onde os rendimentos não aumentaram para níveis insustentáveis também têm maior margem de manobra. No entanto, os MEs maiores enfrentam mais de US$ 75 bilhões em títulos em moeda forte com vencimento até o final de 2023 (Figura 8). Destes, uma análise de vencimentos, capacidade de pagamento e estresse recente sugere que Argentina, Turquia e Paquistão seriam os pontos fracos em 2023, em termos de como o cronograma da dívida se encaixa no ciclo financeiro global.

Projetamos um aumento contido para nosso benchmark para os spreads EM USD , embora reconheçamos que os riscos de queda são significativos. Caso o choque venha exclusivamente de condições financeiras mais apertadas (excluindo eventos extremos, como outro GFC ), encontramos uma sensibilidade de mudanças nos spreads EM e nos spreads corporativos BBB entre 0,65 e 1,25 para nosso conjunto de países. Outros choques importantes poderão advir de uma redução do preço do petróleo, pois o repasse para os spreads soberanos nos exportadores de commodities também é bastante significativo – uma sensibilidade de cerca de -0,8 entre o aumento do preço do barril (USD/bbl) e a ampliação do spreads soberanos (bps). Em um cenário de baixa, os spreads dos mercados emergentes podem atingir temporariamente níveis acima de 600bps , como fizeram no passado.