Sumário Executivo

• A invasão da Ucrânia e novos surtos de Covid-19 na China estão atingindo o comércio global com um duplo golpe em 2022: volumes mais baixos e preços mais altos. Esperamos agora que o comércio cresça +4,0% em termos de volume em 2022 (-2pp abaixo do esperado antes da guerra), e até +10,9% em termos de valor (vs. +7,2% esperado anteriormente). Já existente antes da guerra, o risco de uma dupla queda no volume de comércio global no primeiro semestre de 2022 aumentou.
• O choque de confiança e demanda resultará em uma perda de US$ 480 bilhões em exportações para a Rússia e países da zona do euro em 2022 (dividido aproximadamente igualmente entre os dois destinos), sendo as empresas do Leste Europeu as mais expostas.
• Olhando para a Rússia como um fornecedor nas cadeias de valor globais e regionais, a Europa Oriental continua a ser a que está em maior risco, enquanto um corte completo de relações significaria que as quatro maiores economias da zona do euro perderiam até 0,4% de seus PIBs e 1,1% de suas exportações.
• A renovação de surtos de Covid-19 na China, onde a política de zero Covid continua, é o maior problema para as cadeias de suprimentos globais: os prazos de entrega provavelmente permanecerão elevados ao longo de 2022.
• O custo do comércio pode ser aumentado pelos preços mais altos do petróleo: os preços do Brent e do frete de contêineres mostraram uma correlação de 90% desde 2020, sugerindo um potencial pico recorde de US$ 14.000/FEU para as taxas de frete. Os exportadores líquidos de commodities (Oriente Médio, Noruega, algumas economias da América Latina) podem se beneficiar de preços mais altos de commodities e potenciais efeitos de substituição fora da Rússia. Na Europa, o superávit comercial da Alemanha seria reduzido em um terço e o déficit comercial da França poderia aumentar em mais de dois terços.

A invasão da Ucrânia e os novos surtos de Covid-19 na China atingirão o comércio global com um golpe duplo em 2022: volumes mais baixos e preços mais altos. Agora esperamos que o comércio cresça +4,0% em termos de volume em 2022 (-2pp abaixo do esperado antes da guerra), enquanto o comércio em termos de valor aumenta +10,9% (vs. +7,2% esperado anteriormente). Após a contração no terceiro trimestre de 2021, o risco de uma dupla queda no volume de comércio global no primeiro semestre de 2022 aumentou ainda mais - não apenas devido a gargalos na cadeia de suprimentos, mas também devido à menor demanda. As consequências econômicas da guerra na Ucrânia desacelerarão o crescimento do PIB em todo o mundo, especialmente para as economias da Europa. O choque de confiança e demanda resultante explica mais da metade da revisão para baixo em nossa projeção para o crescimento do comércio em volume em 2022 (veja a Figura 1). Por outro lado, o crescimento dos preços comerciais foi revisado para cima em 5,7 pp, com os preços das commodities e interrupções adicionais na cadeia de suprimentos contribuindo de forma aproximadamente igual.

 

Figura 1 – Detalhamento das revisões das projeções de crescimento do comércio em 2022 (pp)

O choque de confiança e demanda resultará em uma perda de US$ 480 bilhões em exportações para a Rússia e países da zona do euro em 2022 (mais ou menos divididos entre os dois destinos), com as empresas do Leste Europeu as mais expostas. Embora a Rússia como mercado de demanda final não seja sistêmica em nível global (representando apenas 1,2% das importações globais em média em 2015-2019), a recessão de vários anos que provavelmente enfrentará pode levar a perdas na região. Os países mais expostos são Moldávia, Eslováquia, Sérvia, Eslovênia e República Tcheca, onde as exportações ultrapassam 1,5% do PIB. Entre os maiores exportadores da zona do euro, Alemanha e Itália estão entre os 20 mais expostos, com perdas potenciais de até 0,6% (US$ 21 bilhões) e 0,5% do PIB (US$ 90 bilhões), respectivamente, no pior cenário, onde as relações com a Rússia estão completamente congeladas .

Olhando para a Rússia como um fornecedor nas cadeias de valor globais e regionais, a Europa Oriental continua a ser a que está em maior risco, enquanto um corte completo das relações significaria que as quatro maiores economias da zona do euro perderiam até 0,4% de seus PIBs e 1,1% de seus exportações. Olhando para a exposição mundial a bens produzidos na Rússia, os setores de foco são energia (por exemplo, petróleo, gás), metais (por exemplo, alumínio, paládio, níquel) e agroalimentar (por exemplo, trigo, milho), pois a Rússia representa, respectivamente, cerca de 9%, 3 % e 2% das exportações globais de cada setor. Ao olharmos precisamente para a quantidade de energia, metais e insumos agroalimentares produzidos na Rússia que acabam na produção de outros países (através de ligações comerciais diretas e indiretas), descobrimos que a Bulgária (perto de 9% do PIB), a Lituânia (mais de 5% do PIB) e a Hungria (mais de 2% do PIB) são os mais expostos (ver Figura 2). Alguns países da Europa Ocidental e do Norte também estão entre os 20 mais expostos, incluindo Holanda (0,8% do PIB), Suécia (0,6%), Itália (0,6%) e Alemanha (0,5%). Isso se compara com 0,3% do PIB chinês, dependendo dos insumos russos, e 0,1% para os EUA. Observar quanto valor agregado russo é usado nas exportações de outros países produz resultados semelhantes, com as economias do Leste Europeu as mais expostas, enquanto até 1,1% das exportações das quatro maiores economias da zona do euro podem estar em risco (em comparação com 0,7 % para a China e 0,2% para os EUA).

Figura 2 – Energia, metais e insumos agroalimentares russos usados ​​na produção dos respectivos países (% do PIB), top 20 expostos em termos relativos

A Europa é, de longe, a que mais corre o risco de interrupções na cadeia de suprimentos causadas pela invasão russa da Ucrânia e as sanções que se seguiram. Além de commodities alimentares e energéticas, que podem ser facilmente substituídas por outros fornecedores, os metais são, na verdade, produtos mais sensíveis. De fato, muitas vezes fazem parte de um processo industrial que foi projetado para levar em consideração as particularidades de um determinado fornecedor. Assim, mudar de fornecedor, mesmo quando possível, não é uma tarefa fácil, pois pode exigir ajustes industriais. Com base na análise crítica de materiais da Comissão Europeia, observamos que a Rússia representa mais de 10% das importações de cerca de 20 metais, com aplicações-chave em equipamentos de transporte, eletrônica de ponta (baterias, semicondutores, smartphones), construção e automotivo (ver Figura 3).

Figura 3 – Principais insumos metálicos da Rússia para a UE

Para levar em conta os efeitos de segunda rodada na cadeia de suprimentos de eventos em andamento, o valor agregado que precisa transitar pela Rússia antes de chegar ao seu destino final também precisa ser levado em consideração, além do produzido diretamente na Rússia. Constatamos que o último tem um impacto muito maior do que o primeiro (veja a Figura 4), que é até insignificante fora da Europa. Isso confirma o papel limitado da Rússia na logística da cadeia de suprimentos global e regional. Com efeito, mesmo que os dados de alta frequência mostrem que o número de navios-tanque que circulam no Mar Negro e no Mar Báltico e o número de navios porta-contentores ancorados nos portos russos diminuíram desde o início da guerra, é importante ter em conta que a Rússia representa apenas cerca de 2-3% da frota global de navios-tanque e comércio de contêineres.

Figura 4 – Valor agregado produzido e transitando pela Rússia na demanda final (% da demanda final total)

Novos surtos de Covid-19 na China são o maior problema para as cadeias de suprimentos globais, já que a política sustentada de zero Covid provavelmente manterá os prazos de entrega elevados ao longo de 2022. Bloqueios locais e mais restrições em resposta ao aumento de infecções em cidades como Shenzhen e Xangai provavelmente afetarão a produção e a logística na China. Os dados mostram que os tempos de espera de congestionamento e ancoragem fora do porto de Yantian e do Delta do Rio das Pérolas aumentaram nas últimas semanas. Por enquanto, eles permanecem abaixo dos níveis observados durante o verão de 2021, quando os surtos levaram ao fechamento temporário dos portos. No entanto, esse novo gargalo ocorre em um momento em que a indústria global de transporte marítimo ainda é frágil. Uma repetição dos fechamentos temporários de portos na China pode ter um efeito cascata na logística global: a relação histórica entre nosso índice de congestionamento portuário da China e o índice de prazos de entrega dos fornecedores globais de manufatura PMI (veja a Figura 5) sugere que os prazos de entrega provavelmente permanecerão acima da média pré-pandemia na maior parte de 2022, e até se alongar ligeiramente no início de 2023 – embora permaneça abaixo dos picos de 2021.

Figura 5 – Índice de congestionamento portuário da China e prazos de entrega do setor manufatureiro global 

Para adicionar a isso, o custo da logística global da cadeia de suprimentos pode ser aumentado pelos preços mais altos do petróleo: desde 2020, os preços do Brent e do frete de contêiner mostraram uma correlação de 90%, sugerindo um potencial recorde de pico de US$ 14.000/FEU para taxas de frete. Historicamente, os preços do petróleo e as taxas dos contêineres não eram correlacionados. Em ciclos de negócios anteriores, em tempos de demanda “normal” e altos preços do petróleo, os embarcadores ajustaram principalmente a velocidade e o tamanho da frota, e não os preços. Por exemplo, reduzir a velocidade de cruzeiro de uma embarcação em -20% pode reduzir o consumo diário de óleo combustível em até -50%. No entanto, o ambiente pós-Covid levou a uma mudança excepcional. Com a demanda reprimida e as interrupções na cadeia de suprimentos, as empresas estão dispostas a pagar um prêmio para reduzir os prazos de entrega e as empresas de transporte têm conseguido reprecificar as taxas de forma mais agressiva. Como tal, desde 2020, os preços do Brent e do frete de contêineres mostraram uma correlação de 90% (veja a Figura 6), sugerindo que os preços do petróleo pairando em torno de US$ 120/barril poderiam teoricamente levar a um novo pico recorde para as taxas de frete de US$ 14.000/barril. FEU (um aumento de +40% em relação ao pico anterior alcançado em setembro de 2021). As taxas de frete reais podem, no final, não aumentar tanto, pois a demanda global em 2022 provavelmente será mais fraca do que em 2021, mas os transportadores ainda se beneficiam do forte poder de preços e devem poder repassar pelo menos parte dos preços mais altos do petróleo. Os preços do frete de contêineres permanecerão, portanto, mais elevados em 2022 do que esperávamos anteriormente.

No atual contexto de preços elevados do petróleo, vale ressaltar que além do tenso mercado de petróleo bruto, a economia global também enfrenta um tenso mercado de diesel/gasolina. Os estoques estão diminuindo globalmente, as capacidades de refino são esticadas e produtores como a Nigéria, que fornecem petróleo bruto com baixo teor de enxofre (que é mais fácil de refinar), estão lutando para fornecer mais volume ao mercado. Em caso de crise de diesel, o setor de transporte rodoviário pode interromper ainda mais as cadeias de suprimentos globais. Os estoques estimados podem fornecer mais de 200 dias de consumo para países como Finlândia, cerca de três meses para França, Espanha ou Hungria, mas tão baixos quanto dois meses no caso da Alemanha, Itália ou até perto de um mês para o Reino Unido ou os EUA.

Figura 6 – Preços do petróleo (USD/bbl) e preços do frete de contêineres (USD/FEU)

Os preços mais altos das commodities também estão afetando os termos de troca dos países: tudo o mais constante, descobrimos que o Catar, os Emirados Árabes Unidos e a Arábia Saudita provavelmente verão o maior aumento em sua relação balança comercial/PIB, enquanto Tunísia, Marrocos e Coreia do Sul poderia ver os maiores declínios. Os exportadores líquidos de commodities (nos setores de energia, metais e agroalimentar) provavelmente se beneficiarão de preços mais altos e potenciais efeitos de substituição fora da Rússia. Para quantificar com mais precisão o impacto nas balanças comerciais, tudo o mais igual (ver Figura 7), assumimos que os preços nos setores de energia, metais e agroalimentar permanecem nos níveis atuais para o resto do ano (implicando, respectivamente, +70%, + aumento de 50% e +50% em relação a 2021). Assim, os países do Oriente Médio, Noruega e alguns da América Latina provavelmente terão os maiores ganhos na balança comercial como proporção do PIB. Na Europa, o superávit comercial da Alemanha seria reduzido em 1,4 pp do PIB (ou um terço em termos absolutos) e o déficit comercial da França poderia aumentar 1,3 pp do PIB (ou mais de dois terços em termos absolutos).

Figura 7 – Impacto da alta dos preços das commodities na balança comercial (em pp do PIB), tudo o mais igual

O financiamento comercial pode se tornar um obstáculo para alguns exportadores em 2022 em um contexto de custos mais altos de financiamento em dólares, preços mais altos de commodities e sanções contra a Rússia. Apesar dos choques contínuos na economia global, o Fed não se desviará de seus planos de aperto monetário. Assim, esperamos mais cinco aumentos de juros em 2022 (e quatro em 2023), enquanto a redução do balanço do Fed começaria já em meados de 2022. Neste contexto, é provável que o USD se valorize (esperamos +8% em relação ao EUR em média em 2022), e o financiamento em USD ficará mais caro. Dados e literatura de pesquisa mostram que tal combinação tende a pesar no comércio global: como o dólar é a principal moeda de faturamento para o comércio, uma valorização de 1% em relação a todas as outras moedas está associada a uma queda de -0,6 a -0,8% no volume total de comércio entre o resto do mundo.

O contexto atual já está aumentando as necessidades de financiamento para o comércio de commodities e apertando o financiamento para outros tipos de operações de comércio internacional. Como os contratos futuros de curto prazo estão sendo negociados com um prêmio alto em comparação com os de longo prazo, os comerciantes de commodities que geralmente compram materiais físicos e vendem futuros para se proteger do risco de preço têm enfrentado aumento das chamadas de margem. Isso levou várias grandes potências de commodities a pedir aos bancos que forneçam a liquidez necessária para cumprir as chamadas de margem. Alguns até pressionaram os bancos centrais para obter suporte direto à liquidez.

Finalmente, sanções e regras estão pressionando os fluxos comerciais com a Rússia. A UE impôs uma proibição de exportação de bens e tecnologias da indústria aeronáutica e espacial, bem como uma proibição da prestação de serviços de seguros e resseguros e de manutenção relacionados com esses bens e tecnologias. Isso atingirá as companhias aéreas russas, um dos principais setores da economia. Além disso, o bloqueio das maiores instituições financeiras russas e a remoção de sete bancos russos da SWIFT põe em risco a possibilidade de transações com a Rússia e, portanto, reduz drasticamente as exportações do G7 para a Rússia. Do lado russo, foram implementados rígidos controles de capital, juntamente com a obrigação de pessoas jurídicas e cidadãos russos revenderem 80% das divisas (FX) recebidas em transações comerciais. Isso significa que o financiamento cambial para a Rússia é um risco limitado no momento, mas em um cenário adverso em que o Ocidente pare completamente de importar petróleo e gás da Rússia, o país pode falir em relação às suas importações e ao pagamento da dívida externa de curto prazo. precisa.