Sumário Executivo

• O crash do ouro no Reino Unido não foi uma repetição da crise da dívida soberana da zona do euro, mas sim um acidente de mercado induzido pela liquidez que colocou em risco a estabilidade financeira. Como os swaps de inadimplência de crédito (CDS) para o Reino Unido não acompanharam o aumento dos rendimentos soberanos, o risco de liquidez causou o movimento das gilts, em vez do risco de crédito. Também não foi um conflito de domínio financeiro entre os bancos centrais e os mercados, pois o Banco da Inglaterra atuou como um backstop a favor e não contra os mercados. Em nossa opinião, o alto risco para a estabilidade financeira fará com que mais bancos centrais exerçam pressão ascendente sobre as taxas de curto prazo, mantendo as taxas de longo prazo sob controle.
• A negociação no mercado dourado continuará instável por um tempo. Mas o Reino Unido não é exceção quando se trata de risco de liquidez. Ele foi afetado primeiro por causa da infeliz interação de sinais de política monetária (aperto) e fiscal (afrouxamento). Apertos de liquidez semelhantes podem ocorrer, principalmente na zona do euro, mas também nos EUA, uma vez que a volatilidade do mercado de títulos atingiu níveis nunca vistos desde 2008-09 e as garantias seguras ainda são escassas.
• Acreditamos que o BoE precisará permanecer o 'credor de último recurso' além do final de outubro e adiar seu programa de aperto quantitativo para restaurar a confiança. Uma verdadeira reviravolta na política fiscal também é necessária, indo além do cancelamento da alíquota máxima de 45% (o que economizará GBP 2,5 bilhões). Tal como está, o pacote fiscal levará o déficit fiscal do Reino Unido para perto de -7% do PIB em 2023 e a dívida pública para 103% do PIB. Assim, todos os olhos estarão voltados para a trajetória fiscal de médio prazo, que a chanceler deverá apresentar já neste mês, dada a crise. À medida que as taxas soberanas +100bp mais altas equivalem a esforços fiscais de 0,5% do PIB para a estabilização da dívida, e à medida que as eleições gerais se aproximam, o risco de derrapagem fiscal permanece muito alto em um contexto de crescimento potencial em torno de +1%. Como resultado, parece difícil para o BoE iniciar operações de venda de ouro de GBP10 bilhões por trimestre em 31 de outubro, conforme planejado atualmente.
• Custos de financiamento mais altos podem aumentar o risco corporativo. O aumento adicional de +150bps nas taxas reduzirá as margens corporativas em cerca de -2pp e elevará as taxas de empréstimos bancários corporativos em +130bps. Os buffers de caixa permanecem 35% acima dos níveis de 2019, mas estão concentrados principalmente entre grandes empresas. Assim, o potencial estresse de liquidez, juntamente com o aumento dos custos de energia, aumentará a parcela de PMEs em risco de inadimplência para mais de 20% no Reino Unido, de volta aos níveis pré-Covid. No geral, esperamos que as insolvências de negócios subam para +15% acima dos níveis pré-Covid em 2023 (para 25.400 casos).

 

Mercados imediatamente desafiaram o enorme pacote de flexibilização fiscal do Reino Unido, que deveria ser inteiramente financiado por letras adicionais e emissão de títulos, mesmo quando o BoE estava começando a vender gilts. Suprimir o corte de impostos para os mais bem pagos é um passo na direção certa, mas será necessário mais para chegar a um caminho confiável de médio prazo. Em 23 de setembro, o chanceler Kwasi Kwarteng anunciou um ambicioso pacote de gastos de cerca de 7% do PIB (ou mais de GBP 200 bilhões) nos próximos dois anos para combater a crise de energia. O pacote inclui GBP 45 bilhões de cortes de impostos, que devem ser financiados por empréstimos adicionais, e representa a maior flexibilização fiscal desde 1972, GBP 15 bilhões a mais do que o esperado. Equivale a mais de 50% do pacote total da Covid-19 e deve empurrar a dívida pública para 103% do PIB em 2023, de 96% em 2022, criando um déficit orçamentário de -7% do PIB.

O anúncio do estímulo fiscal quando o Reino Unido já tem um déficit em conta corrente considerável (ver Tabela 2), e quando o Banco da Inglaterra estava prestes a iniciar o aperto quantitativo, desencadeou uma crise de confiança nos mercados. o libra caiu em relação ao dólar dos EUA em 23 de setembro (-3,5%), atingindo seu nível mais baixo desde 1985. Embora o recente anúncio do BoE de envolvimento em compras QE direcionadas de marrãs de longa data tenha dado algum alívio aos mercados, o efeito certamente ser de curta duração, uma vez que as razões da venda não foram totalmente abordadas. A reviravolta nos cortes de impostos para rendas mais altas deu algum espaço para a moeda, mas ainda há um longo caminho a percorrer para recuperar a credibilidade fiscal e governamental. Afinal, essa parte do pacote custa menos e as dúvidas sobre o financiamento do déficit fiscal ainda não foram esclarecidas.

Os investimentos em carteira têm sido uma fonte extremamente importante de financiamento de contas externas no Reino Unido (Figura 1), especialmente nos últimos anos. No entanto, certamente podem surgir problemas se os investidores perderem a confiança no país. Para a GBP, isso pode ser um problema importante, pois a moeda foi altamente correlacionada negativamente com a aversão ao risco (Figura 2). No caso de uma 'parada repentina' de entradas de capital, a conta corrente seria forçada a reverter quase imediatamente e isso, por sua vez, desencadearia uma (mais) depreciação da moeda.

Os modelos de avaliação cambial [1](Tabela 1) mostram que, embora a GBP já esteja subvalorizada, não é a moeda mais barata: entre o G10, a coroa sueca (SEK), a coroa norueguesa (NOK) e o iene japonês (JPY) estão no piores posições. É interessante notar que o modelo FEER, que considera a dinâmica do setor externo, sugere que a libra ainda está sobrevalorizada apesar do significativo déficit em conta corrente do Reino Unido. Juntando tudo, os modelos sugerem que a GBP na verdade não é extremamente barata; como resultado, uma depreciação adicional não pode ser descartada.

Se enfatizarmos as premissas do modelo FEER e assumirmos que é necessário um ajuste total da conta corrente, uma estimativa aproximada mostra que a libra deve se depreciar em cerca de 30% em termos reais efetivos. Uma depreciação de 7% seria necessária no GBP vs USD, o que levaria o par de moedas à paridade. Dito isso, a política monetária deve ter um papel importante na história, com o BoE tendo que elevar os juros mais rápido e certamente mais forte do que o previsto, o que deve dar algum suporte – ainda que limitado – à moeda. Afinal, juros mais altos devem pesar tanto no já anêmico crescimento quanto no lado fiscal. Até que os planos de política monetária e os detalhes do plano fiscal sejam anunciados, esperamos que a libra permaneça altamente volátil, com notícias na frente fiscal dando o tom.

Avaliar o valor de uma moeda não é uma tarefa fácil e uma ampla gama de modelos está disponível para avaliar seu valor. Uma das mais utilizadas é a Paridade do Poder de Compra (PPP): uma das formas de se olhar para ela é medir o desvio da Taxa de Câmbio Real Efetiva (TRE) em relação à sua média de longo prazo. No entanto, é claro que as flutuações na TCER estão principalmente ligadas aos termos de troca e também a mudanças na produtividade relativa de um país. É por isso que executamos um modelo de Taxa de Câmbio de Equilíbrio Comportamental (BEER), que leva em consideração essas variáveis. A evolução da taxa de câmbio real está obviamente ligada à dinâmica da balança de pagamentos, que capta todos os fluxos e transacções financeiras entre residentes e não residentes. Os modelos de Taxa de Câmbio de Equilíbrio Fundamental (FEER), em particular, afirmam que um saldo em conta corrente muito alto exige uma valorização da moeda, enquanto um muito baixo exige uma depreciação da moeda.

Todos os olhos estarão voltados para o plano fiscal de médio prazo, que poderá ser apresentado já neste mês. Além do cancelamento do corte de impostos, que deve reduzir o pacote de flexibilização em GBP 2,5 bilhões, mais precisará ser feito para garantir a credibilidade. Em particular, a meta de crescimento anual muito otimista de +2,5% em comparação com o desempenho anterior de +2,1% entre 2010-15 e +1,9% após o referendo do Brexit e antes da crise do Covid-19. Para contextualizar, desde o Brexit, o crescimento potencial do PIB real do Reino Unido diminuiu para +1% ao ano.

Esperamos que o pacote fiscal proporcione um aumento de +1,1pp após um ano, que em termos líquidos deverá atingir apenas +0,5pp (ver Tabela 2). Isso fica aquém do que é necessário para estabilizar a dívida pública, notadamente em um contexto de aumento das taxas de juros, que exige ajuste fiscal adicional (+100bps taxas soberanas mais altas equivalem a esforços fiscais equivalentes a 0,5% do PIB).

Enquanto isso, o BoE pode precisar permanecer o 'credor de último recurso' além de meados de outubro e adiar seu programa de aperto quantitativo (QT) para restaurar a confiança. O BoE foi duramente lembrado de que seu desafio não é apenas equilibrar os aumentos das taxas com os riscos de recessão, mas também garantir a estabilidade financeira. Para muitos investidores, a combinação de um pacote fiscal considerável e uma postura monetária agressivamente agressiva tornou-se um sinal de venda de ouro. Dadas as condições de liquidez já apertadas, isso levou a uma espiral descendente, com um salto na volatilidade que desencadeou chamadas de margem, exacerbando o aperto de liquidez até o colapso total da criação de mercado. Para evitar uma crise sistêmica, o BoE foi obrigado a adiar seus planos de aperto quantitativo (QT) e intervir como formador de mercado de último recurso, retomando as compras de títulos do governo (GBP5bn de compras por dia por 13 dias, para um total de GBP65bn) . O crash dourado não foi uma repetição da crise da dívida soberana vista pela última vez na zona do euro em 2012, mas sim um acidente de mercado induzido pela liquidez. Como os swaps de inadimplência de crédito para o Reino Unido não seguiram o aumento nos rendimentos soberanos do Reino Unido, o movimento nas gilts foi causado pelo risco de liquidez e não pelo risco de crédito. Também não foi um conflito de domínio financeiro entre os bancos centrais e os mercados, pois o BoE atuou como um backstop para não contra os mercados.

 

Desde os anúncios do orçamento, os mercados esperam que as taxas de juros do Reino Unido atinjam um pico de cerca de 6% no próximo verão, mais que o dobro dos níveis atuais de 2,25%. Aumentar as taxas de juros de forma mais agressiva apoiaria uma valorização da GBP acima de 1,10/USD, o que é fundamental para manter a inflação sob controle. No Reino Unido, o repasse para os preços de importação é um dos mais altos do mundo avançado, pois estima-se que 55% dos preços de importação reflitam mudanças no câmbio, em comparação com 10% na Alemanha ou 5% na França. Além disso, 30% das despesas dos consumidores dependem das importações. Assim, olhando para o repasse histórico, vemos que uma depreciação de -10% significaria um aumento de cerca de +3pp na inflação após um ano. Por outro lado, o impulso ao crescimento é limitado, pois estima-se que a depreciação da GBP se traduza em uma mudança nos preços de exportação equivalente a apenas 40% da variação cambial [1]. O repasse pode ser ainda menor, dado o ambiente de crescimento global fraco, com o comércio global a crescer no ritmo mais baixo desde 2019 (+1,2%) [2]. Portanto, para compensar o aumento da inflação, achamos que o BoE precisaria aumentar as taxas de juros para 4% até o final de 2022, antes de fazer uma pausa em 2023.

Negociação no mercado dourado continuará instável por um tempo. Mas o Reino Unido não é exceção quando se trata de risco de liquidez. Ele foi afetado primeiro por causa da infeliz interação de sinais de política monetária e fiscal. Apertos de liquidez semelhantes podem ocorrer na zona do euro e nos EUA, uma vez que a volatilidade do mercado de títulos atingiu níveis nunca vistos desde a crise financeira de 2008 e as garantias seguras ainda são escassas. Consideramos que as obrigações governamentais em euros estão mais em risco (ver Figura 3).

 

[1] Estimativas do BCE .

[2]Leia nossas últimas Perspectivas Econômicas Globais .

Tiramos as seguintes lições do acidente dourado:

• Além do potencial de recessão, o risco para a estabilidade financeira pode limitar os aumentos das taxas de juros e levar a um pivô monetário.
• O crash dourado pode significar o fim do sequenciamento QE, no qual as compras de títulos e os aumentos das taxas eram vistos como mutuamente exclusivos. O novo padrão pode envolver os bancos centrais exercendo pressão ascendente na extremidade mais curta da curva, mantendo a extremidade mais longa sob controle (achatando o controle da curva de juros).
• A comparação do atual ciclo de alta com as décadas de 1970 e 1980 deve ser evitada porque o sistema financeiro está agora muito mais vulnerável à volatilidade das taxas de juros devido à extensão da financeirização, alavancagem e exposição a derivativos. O gerenciamento da volatilidade receberá muito mais atenção agora na política monetária.
• A put do banco central ainda está lá, mas só se aplica a ativos que são necessários para o funcionamento do sistema financeiro (ativos seguros, elegíveis para recompra). Isso reforçará uma bifurcação de preços porque esses ativos incorporarão um prêmio de conveniência.

O FTSE 100 permanece resiliente apesar da recente volatilidade de renda fixa, mas o prêmio de risco aumentou. Durante a maior parte de 2022, o FTSE 100 conseguiu superar outros mercados globais devido ao seu viés “defensivo” intrínseco e seu peso relativamente alto de setores relacionados a commodities, que desfrutaram de um superciclo de commodities. Ao mesmo tempo e do lado da receita, o fato de que a maioria das empresas que compõem o FTSE 100 tendem a gerar receita fora do Reino Unido (~75%) enquanto relatam receitas em GBPs classifica o FTSE 100 como um ativo baixo dependente do Reino Unido, impulsionando ou prevenindo um declínio estrutural em seus lucros reportados. Consequentemente, e mesmo que os mercados de crédito soberano e corporativo do Reino Unido tenham sido altamente voláteis, o FTSE 100 permaneceu resiliente, com uma depreciação contínua da GBP compensando positivamente a deterioração do ambiente econômico global. Essa resiliência estrutural é aplicável apenas a 100 maiores players do mercado. As 101 a 350 maiores empresas que compõem o índice FTSE 250 tiveram desempenho igual ao de outros mercados de ações globais, principalmente porque o universo de 250 ações não possui uma inclinação centrada na defensiva / em commodities e sua principal fonte de receita é o mercado doméstico britânico ( Figura 5).

Essa resiliência do mercado será testada no futuro, mas os fundamentos ainda imprimem um rótulo “barato”. Mesmo que o FTSE 100 tenha mostrado alguma resiliência no acumulado do ano, a desaceleração econômica global deve ter efeitos estruturais nos balanços das empresas do Reino Unido, com a esperada erosão da demanda global exercendo uma quantidade não negligenciável de pressão, especialmente sobre empresas dependentes de commodities, avançando. Nesse sentido, os analistas continuam revisando para baixo as estimativas de lucros, acelerando as expectativas de uma ampla degradação do balanço patrimonial, combinada com as expectativas de uma desaceleração da demanda global. Isso deve manter o índice sob pressão até o final do ano. No entanto, e mesmo que haja um certo nível de consenso negativo sendo precificado, o fato de o índice principal estar sendo negociado perto da extremidade inferior do espectro preço-ganho continua a imprimir um rótulo de “já barato” no índice. Além disso, os dividendos relativamente altos e as recompras de ações continuam a exercer pressão de alta, especialmente porque uma parte não negligenciável dos dividendos do FTSE 100 são provenientes de receitas denominadas em dólares, protegendo os investidores de uma libra esterlina mais fraca. Por fim, e do lado da composição, a alta inclinação defensiva e intensiva do mercado de commodities, combinada com uma alta concentração de financeiros no índice e pouca exposição a ações de “crescimento”, que devem proteger contra a pressão das taxas de juros proveniente do fluxo de caixa longo ativos de duração, deve levar a uma resiliência contínua para o FTSE 100 avançar. Além disso, o fato de o BoE parecer estar pronto para intervir caso as coisas piorem na frente da liquidez, bem como as medidas de flexibilização da política fiscal (que devem beneficiar o mercado local, especialmente o FTSE 250), devem permitir que os mercados reprecificar uma certa quantidade de política colocar proteção. Isso provavelmente levará o FTSE 100 a um desempenho anual de -2%/0% em 2022 e um desempenho baixo, mas positivo, em 2023 (Figura 6).

O risco corporativo está aumentando sob as expectativas de custos de financiamento mais altos . Divergindo das ações e não desfrutando da resiliência retratada no FTSE 100, o risco corporativo seguiu o mesmo caminho de seus irmãos europeus. As perspectivas de uma trajetória de política monetária mais íngreme e mais alta por mais tempo, combinada com a crescente incerteza macrocentrada no Reino Unido, está levando a uma reprecificação estrutural do risco de crédito em toda a curva corporativa. No entanto, e devido aos baixos volumes de emissão de crédito empresarial em libras esterlinas, a elevação dos custos de financiamento ainda não está a ter um impacto significativo no cupão médio de dívida empresarial negociado, que se manteve relativamente estável em cerca de 3,6% para Investment Grade. Ao mesmo tempo, e principalmente devido a um pacote fiscal maior do que o esperado e às compras direcionadas do BoE, o crédito corporativo em libras esterlinas, mais uma vez, descontou um certo grau de proteção de políticas, efetivamente limitando um aumento selvagem no risco de crédito corporativo ( Figura 7).

Nosso modelo de decomposição de spread corporativo mostra que o componente de volatilidade de ações do modelo não está desempenhando nenhum papel significativo na recente ampliação dos spreads corporativos. Os principais fatores por trás da recente reprecificação do risco de crédito foram um declínio nas condições econômicas (representado pela confiança do consumidor) devido à inflação acima do esperado e ao desdobramento passivo do balanço do BoE (contribuição do balanço do BoE). Os drivers atuais retratam uma situação altamente instável porque a deterioração econômica ainda deve adicionar pressão crescente aos spreads de crédito, enquanto o efeito líquido do equilíbrio entre QT e QE será um desafio (Figura 8). No entanto, o forte impulso fiscal combinado com a ainda alta resiliência fundamental das empresas do Reino Unido, seja em termos de posições de caixa ou índices de serviço da dívida, nos levam a acreditar que os spreads corporativos em libras esterlinas permanecerão próximos de 200bps e 600bps para Investment Grade e High Rendimento, respectivamente (vs 230bps e 660bps atualmente).

Apesar da perspectiva bastante resiliente e benigna para os ativos de risco, é importante reafirmar a alta vulnerabilidade e volatilidade do mercado aos atuais fatores endógenos e exógenos. Por causa disso, e especialmente se os bancos centrais continuarem a adotar uma postura hawkish mais alta por mais tempo, é necessária uma abordagem cautelosa, especialmente para 2022.