Niemcy dały radę! - analiza Allianz Trade

• Większością dwóch trzecich głosów Bundestag wyłączył wydatki na obronę z reguł (zrównoważonego) normalnego budżetu, zezwalając na nowe zadłużenie powyżej 1% PKB
• Utworzono również specjalny fundusz infrastrukturalny w wysokości 500 mld EUR, aby zaradzić potrzebom narosłym przez dziesięciolecia niedoinwestowania (zasób kapitału zmniejszył się o -10 punktów procentowych w ciągu ostatniej dekady).
• W pierwszej kolejności będą realizowane wydatki na obronę, a wdrożenie projektów infrastrukturalnych prawdopodobnie będzie wymagać więcej czasu.
• W opinii Allianz Trade bodziec ten może jednak zwiększyć równocześnie inwestycje prywatne nawet o +5,9% łącznie w ciągu 12-letniego okresu funkcjonowania funduszu infrastrukturalnego, chociaż do pełnego uwolnienia i wykorzystania potencjału tego wzrostu potrzebne są reformy strukturalne.
• Allianz Trade szacuje, że finansowane długiem wydatki fiskalne dodadzą +0,3% do PKB Niemiec  w 2025 r., a skala tak pobudzonego dodatkowego wzrostu przyspieszy do +1,7% w 2026 r. i +2,1% w 2027 r.
• Nadal jednak równolegle utrzymują się zagrożenia, takie jak inflacja i ograniczenia w zdolnościach produkcyjnych, a wskaźnik zadłużenia do PKB ma przekroczyć do 2037 r. 72%, z obecnego poziomu 62,8%.
• Rynki kapitałowe wyceniły już w tym tygodniu to głosowanie i obecnie wyceniają stopy procentowe dla Niemiec o około 30pb wyżej. Biorąc pod uwagę pozytywny wpływ na wzrost gospodarczy i inflację, wynikające z tego dodatkowe koszty obsługi zadłużenia dla Niemiec powinny być możliwe do opanowania (0,1-0,2% PKB, ceteris paribus – w tych samych okolicznościach).

Na nadzwyczajnym posiedzeniu w tym tygodniu Bundestag przyjął poprawki do Ustawy Zasadniczej w zakresie obronności, infrastruktury i neutralności klimatycznej, które mogą wyciągnąć Niemcy z gospodarczego dołka. 

W Bundestag znalazła się większość dająca wymagane dwie trzecie głosów, aby zwolnić wydatki na obronę - w tym ochronę ludności i obronę, cyberbezpieczeństwo, wywiad i wsparcie dla państw zaatakowanych z naruszeniem prawa międzynarodowego - z reguł normalnego budżetu, gdy przekroczone zostanie 1% PKB wydatków na ten cel, co umożliwi rządowi federalnemu zaciągnięcie nowego długu. Ponadto Bundestag postanowił dodać do konstytucji specjalny fundusz w wysokości 500 mld euro na finansowanie nowych inwestycji w infrastrukturę i osiągnięcie neutralności klimatycznej do 2045 roku. Ten specjalny fundusz może zostać uruchomiony na dodatkowe inwestycje tylko jeśli 10% normalnego budżetu federalnego zostanie uprzednio wydane na inwestycje. 100 mld euro z tego funduszu zostanie przeznaczone na Fundusz Klimatyczny i Transformacyjny (KTF), a kolejne 100 mld euro będzie dostępne dla krajów związkowych na inwestycje w ich infrastrukturę, zwłaszcza sieci ciepłownicze i inne sieci związane z energią.

Wydatki fiskalne są krokiem we właściwym kierunku, ponieważ Niemcy muszą pilnie odbudować swoją infrastrukturę publiczną po latach zaniedbań, a jednocześnie w szczególności zwiększyć i ustabilizować wydatki zorientowane na przyszłość. 

W ciągu ostatniej dekady wartość niemieckiego kapitału (w środkach trwałych) zmniejszyła się o 10 punktów procentowych. Niedoinwestowanie było najbardziej dotkliwe w infrastrukturze publicznej - kolejach, autostradach i drogach wodnych - ze szczytową stratą -22 mld EUR w 2023 r., co pogłębia niekorzystną sytuację. Kluczowe obszary w wydatkach ukierunkowanych na przyszłość, takie jak infrastruktura transportowa, edukacja i obrona, stanowią obecnie nieco poniżej 25% wydatków publicznych na szczeblu federalnym, stanowym i lokalnym. Ich udział w PKB pozostawał względnie stabilny w ostatnich dziesięcioleciach, ale nadal jest poniżej średniej UE (7,3% PKB w 2023 r. wobec średniej unijnej 10,5%), zwłaszcza w przypadku obronności i edukacji (wykres 1). Nawet przy pakiecie fiskalnym Niemcy nadal stać będą przed wyzwaniem przyspieszenia rozwoju infrastruktury, ponieważ ograniczenia w zdolnościach produkcyjnych i napięcia na rynku pracy spowolnią wydatkowanie i wdrażanie środków. Z drugiej strony, nacisk na inwestycje publiczne będzie zapewne również stymulować inwestycje sektora prywatnego – jak Allianz Trade szacuje wzrost z tym związanym może wynieść +5,9% łącznie w ciągu 12-letniego okresu funkcjonowania funduszu infrastrukturalnego, pod warunkiem jednak, że pakietowi fiskalnemu towarzyszyć będą reformy strukturalne, takie jak reformy podatkowe lub ograniczenie biurokracji.

Podczas gdy wydatki na obronę prawdopodobnie będą już na wstępie skoncentrowane, to wdrożenie projektów infrastrukturalnych zajmie trochę czasu, choć i tak zwiększy to prognozę niemieckiego PKB. 

Zastosowaliśmy dolną granicę mnożników dla infrastruktury i obronności, ponieważ uruchomienie infrastruktury zajmie trochę czasu, a wydatki na obronność mają zwykle skromniejszy wpływ (na wzrost), ponieważ część środków przeznaczana jest na importowany sprzęt, a nie na produkcję krajową. Zakładając stopniowe wdrażanie dodatkowych 2% PKB wydatków fiskalnych finansowanych długiem, PKB może wzrosnąć w następstwie tego o +0,3% w 2025 r. (w porównaniu z bazowym poziomem stagnacji), +1,7% w 2026 r. (z +0,9%) i +2,1% w 2027 r. (z +1,1%) (wykres 2, po lewej). Jednak wydatki fiskalne finansowane długiem prawdopodobnie zwiększą również inne zagrożenia, takie jak wzrost płac i inflację, ponieważ ograniczenia dostępnych mocy produkcyjnych będą hamować wzrost produkcji. Przy stopniowym wdrażaniu wskaźnik zadłużenia do PKB osiągnąłby nieco ponad 72% do 2037 r. (wykres 2, po prawej).

Rynki już wcześniej w dużej mierze wyceniały głosowanie w Bundestagu. 

Rynki finansowe nie zareagowały zbytnio na wtorkowe głosowanie, utrzymując reakcję obserwowaną w pierwszych dwóch dniach po jego zapowiedzi 4 marca. Ogólnie rzecz biorąc, krzywa rentowności przesunęła się w górę o około 20-30 pb (2 letnie papiery skarbowe o 15 pb, 10-letnie o 30 pb, i 30-lenie również o 30 pb). Ruch ten był spowodowany wyższymi realnymi stopami procentowymi (17 pb) i w nieco mniejszym stopniu wyższymi oczekiwaniami inflacyjnymi (14 pb, wykres 3). Niemiecki indeks giełdowy (DAX) wzrósł o +5%, zwiększając zyski w ujęciu rocznym do 17%. Euro umocniło się o 3,0% do 1,09 w stosunku do USD. Ogólnie rzecz biorąc, reakcja rynku odzwierciedla naszą opinię i nie widzimy pola do dalszego wzrostu rentowności (kosztu obsługi obligacji rządowych) w oparciu o to wydarzenie.

Wyższe stopy procentowe przekładają się na około 0,1-0,2% PKB dodatkowego deficytu fiskalnego w długim okresie, co powinno być do zaakceptowania i opanowania. 

Jeśli założymy, że koszty zadłużenia wzrosną o 30 punktów bazowych w długim okresie, przełoży się to na 8 mld EUR dodatkowych kosztów odsetkowych rocznie, biorąc pod uwagę obecny stan zadłużenia w wysokości 2,6 bln EUR. Jest to równowartość 0,19% PKB dodatkowego deficytu. Liczba ta może być lepszym wskaźnikiem, ponieważ a) minie trochę czasu, zanim dodatkowe koszty odsetkowe przełożą się na cały stan zadłużenia ze względu na średnią zapadalność długu i b) całkowity stan zadłużenia będzie stopniowo wzrastał (ogólnie, ale także z powodu dodatkowych wydatków), ale tak samo jak nominalny PKB, biorąc pod uwagę wyższy wzrost gospodarczy i trajektorię inflacji, ceteris paribus. Podsumowując, 0,1-0,2% PKB dodatkowego deficytu wynikającego z wyższych kosztów odsetkowych wydaje się nie być problemem nie do opanowania dla Niemiec. Dlatego też efekt ten sam w sobie nie ma wpływu na naszą prognozę stóp procentowych. Głównym powodem założenia wyższych stóp procentowych jest raczej wzrost oczekiwań inflacyjnych, a nie wzrost emisji długu.