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In questo contesto, la BCE e la Fed si trovano in situazioni politiche uniche. La BCE ha combattuto le forze deflazionistiche per gran parte dell'ultimo decennio. Data la limitata possibilità di un sostegno fiscale centrale per l'Eurozona, ha agito come il principale agente di "stimolo" per il sostegno della domanda aggregata attraverso l'allentamento monetario. Tuttavia, le attuali pressioni sui prezzi (che sono in gran parte guidate da effetti straordinari legati alle dinamiche di riapertura legate alla crisi piuttosto che alla diminuzione dell'allentamento economico) potrebbero richiedere un atteggiamento più aggressivo nonostante la bassa crescita tendenziale e il rischio di una potenziale frammentazione del mercato (poiché l'accessibilità del debito in alcuni paesi membri vulnerabili dell'Eurozona diminuirebbe). Nel frattempo la Fed è diventata un po' una "BCE invertita", data l'attuale pressione del Tesoro statunitense sul ritiro del sostegno monetario per contenere le pressioni inflazionistiche (prima che diventino endemiche.
Mentre gli attuali sviluppi dei virus hanno alzato la posta in gioco per una politica futura credibile, ci aspettiamo ancora che il ciclo di irrigidimento sia meno aggressivo di quanto suggerito dai prezzi di mercato:
- Negli Stati Uniti, il ciclo di rialzo sarà probabilmente poco incisivo e prolungato rispetto agli standard storici (Figura 13). Il tapering si concluderà tra marzo e giugno 2022, seguito da un rialzo nella seconda metà del 2022 (con la possibilità di un secondo rialzo se la riunione del FOMC a dicembre segnalerà una posizione più dura alla luce degli attuali sviluppi dei virus), seguito da tre successivi rialzi dei tassi nel 2023 prima di raggiungere un tasso terminale al 2% alla fine dell'orizzonte di previsione. Il tasso di politica reale rimarrà al di sotto del tasso naturale, suggerendo un continuo allentamento. Di conseguenza, questo ciclo di escursioni, anche se senza precedenti nella sua brevità tra l'allentamento e la stretta, non finirà per essere una svolta da falco come i cicli di stretta nei primi anni '80 e 2000. La scala e la durata della stretta monetaria che prevediamo è un po' meno ambiziosa di quanto previsto dai mercati. I mercati monetari non sembrano essere a disagio con l'ambiguità della Fed sulla tempistica dei rialzi dei tassi, disaccoppiandola dal tapering e facendo perno su qualsiasi decisione per raggiungere il giusto equilibrio tra stabilità dei prezzi e piena occupazione (come obiettivi gemelli del mandato della Fed). Continuano a prevedere due rialzi dei tassi l'anno prossimo, seguiti da un massimo di cinque rialzi fino al 2024.
- Per l'Eurozona, il ciclo di rialzi ancora più superficiale suggerisce poco inasprimento in termini reali (Figura 14). Vediamo il tasso terminale alla fine dell'orizzonte di previsione ancora sostanzialmente al di sotto del tasso naturale. Pertanto, il prossimo ciclo di inasprimento della BCE è solo una graduale uscita dall'attuale modalità di crisi piuttosto che un chiaro allontanamento dalla posizione monetaria accomodante che prevaleva già prima della crisi del Covid-19. Ci aspettiamo un primo rialzo del tasso di deposito nel settembre 2023 - il primo dall'estate 2011 e l'inizio del primo ciclo significativo di rialzi dalla fine del 2005.
Figura 13: Prospettiva dei tassi di politica USA (in %, al 2 dicembre 2021)
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Nota: AIT = obiettivo di inflazione media. La "regola AIT-augmented inertial (Taylor) rule" e la "low output gap weight rule" sono due delle comuni regole di politica monetaria utilizzate dalla Federal Reserve degli Stati Uniti per valutare la posizione monetaria appropriata. Per ulteriori informazioni, vedere Monetary Principles and Practice.
Fonti: Refinitiv, Allianz Research
Figura 14: Prospettive dei tassi di interesse della zona euro (in %, al 2 dicembre 2021)
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Nota: per maggiori informazioni sulle regole di politica monetaria, si veda la figura 16. Per l'Eurosistema, abbiamo tenuto conto dell'interpretazione simmetrica dell'obiettivo dei prezzi, recentemente modificata, che suggerisce che la BCE tollererebbe temporanei superamenti dell'inflazione (piuttosto che essere storicamente vincolata a mantenere l'inflazione vicina ma non superiore al 2%).
Fonti: Refinitiv, Allianz Research
Oltre alla decisione sui tassi, le caratteristiche della graduale eliminazione delle politiche non convenzionali influenzeranno in modo cruciale il premio a termine e i tassi a lungo termine, plasmando le decisioni di consumo e investimento, soprattutto negli Stati Uniti dove il tapering è già in corso. All'estremità corta della curva dei rendimenti, il mercato si è posizionato per una rapida risalita. All'estremità lunga, prevale l'effetto frenante degli acquisti di obbligazioni. Questo porta ad una forma particolare della curva dei rendimenti dove la "pancia" riceve gran parte della pressione, cioè, c'è uno spostamento ineguale nella curva dei tassi con i rendimenti a 5 anni che salgono più di quelli a lungo e breve termine. Inoltre, la messaggistica della Fed sulla possibilità di anticipare i rialzi dei tassi ha sostenuto la tendenza all'appiattimento della curva dei rendimenti attraverso una continua pressione al rialzo sulla parte breve.
Negli Stati Uniti, il ritmo previsto del tapering è più elevato rispetto agli episodi passati. Coerentemente con la nostra richiesta nello scenario trimestrale di settembre, la Fed ha iniziato il tapering la scorsa settimana a un ritmo previsto di 15 miliardi di dollari al mese (10 miliardi di dollari di Treasuries e 5 miliardi di dollari di titoli garantiti da ipoteca (MBS)), che pone fine all'espansione netta del bilancio della Fed nella prima metà del prossimo anno, con la flessibilità del tapering da regolare a seconda dei cambiamenti nelle prospettive economiche. Nella sua recente testimonianza alla commissione bancaria del Senato (30 novembre), il presidente della Fed Powell ha indicato che il FOMC discuterà l'accelerazione del ritmo annunciato del tapering nella sua prossima riunione di dicembre. Ha riconosciuto che il rafforzamento dell'economia e le pressioni inflazionistiche molto elevate giustificherebbero un ridimensionamento dell'accomodamento monetario prima di quanto precedentemente comunicato, e la fine degli acquisti di asset con qualche mese di anticipo. Per l'Eurozona, dopo la scadenza del programma di acquisto di emergenza legato alla crisi (PEPP) a marzo 2022, ci aspettiamo che la BCE annunci un cuscinetto post-PEPP per integrare i 20 miliardi di euro di acquisti nell'ambito del programma di acquisto di asset fino alla fine del 2022. Il tapering dell'APP inizierà a gennaio 2023 e si concluderà entro sei mesi.
L'espansione del bilancio della banca centrale avrà effetti a lungo termine. L'impatto di stock degli acquisti di attività rimarrà per molto tempo dopo la conclusione degli stessi, con il focus che si sposta dagli acquisti netti alla politica di reinvestimento. La gestione della liquidità in eccesso associata rimarrà un elemento chiave della politica monetaria per la Fed e la BCE e, in questo modo, continueranno ad operare al limite inferiore della banda dei tassi. Più lunga è la fase di reinvestimento completo, più lungo è l'effetto di smorzamento sulla curva dei rendimenti. Con il reinvestimento completo, questi effetti potrebbero non esaurirsi per altri 20 anni (anche senza nuovi acquisti netti di attività). Stimiamo che il QE abbia compresso i tassi a lungo termine di 200bps nell'Eurozona e di 130bps negli Stati Uniti. Anche se la riduzione del bilancio inizierà nel gennaio 2024, ci aspettiamo che il reinvestimento dei proventi riduca i rendimenti a lungo termine di un 115 punti base entro la fine dell'orizzonte di previsione. Nell'Eurozona, il reinvestimento continuerà per tutto il periodo di previsione, quindi ci aspettiamo che la compressione dei rendimenti sia di circa 135bps (per i Bund tedeschi). In ogni caso, è probabile che i limiti autoimposti vincolino gli acquisti di asset della BCE oltre il prossimo anno a causa della potenziale scarsità di titoli di stato tedeschi. Vediamo diverse opzioni per aumentare lo spazio di manovra, tra cui l'aumento del limite degli emittenti e l'espansione della portata degli acquisti di asset, evitando al contempo la scarsità di collaterale per i mercati monetari attraverso l'intensificazione del programma di prestito di titoli.
Infine, rimane la questione di come la BCE e la Fed usciranno dalla crisi del Covid-19 (compresa la recente ondata di infezioni legate alla variante omicron). Abbiamo confrontato il previsto ciclo di inasprimento con gli episodi precedenti per valutare se ci sono alcuni effetti permanenti sulla politica monetaria nell'Eurozona e negli Stati Uniti (Figure 15-18).
Figura 15: Scenario corrente degli Stati Uniti rispetto ai cicli passati di escursioni negli Stati Uniti (in punti percentuali)
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Nota: Il tasso naturale è stato stimato utilizzando gli approcci di Holston e altri (2017), Del Negro e altri (2017), e Lubrik e altri (2015).
Fonti: Refinitiv, Allianz Research
I punti chiave sono:
- Più basso di così non si può. Entrambe le banche centrali si imbarcheranno in cicli straordinariamente poco intensi, con tassi terminali nel 2026 al di sotto dei livelli pre-Covid-19. Mentre la scala della normalizzazione è moderata, in termini reali è un po' più alta rispetto ai precedenti cicli di escursioni.
- La strada è lunga. Mentre la sequenza tra il tapering e i rialzi dei tassi è breve - con solo pochi mesi tra la conclusione del tapering negli Stati Uniti e il primo rialzo dei tassi - il ritmo previsto della normalizzazione è più lento rispetto ai precedenti cicli dei tassi. Mentre il tapering avverrà più tardi nell'Eurozona, il ciclo è similmente prolungato.
- Poco spazio politico futuro. Dato il moderato irrigidimento della politica monetaria nello scenario attuale, il tasso effettivo reale negli Stati Uniti sarà ampiamente alla pari con il tasso naturale di interesse. Al contrario, nell'Eurozona, la BCE rimarrà significativamente al di sotto del tasso naturale, il che limiterà significativamente lo spazio politico in futuro, data la vicinanza al limite inferiore economico per i tassi di interesse negativi.
Figura 17: Scenario attuale dell'Eurozona rispetto ai passati cicli di escursioni negli Stati Uniti (in punti percentuali)
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