EXECUTIVE SUMMARY
- Crescita globale costante (non stellare) a +2,8% fino al 2026, in linea con la media di lungo periodo. L'economia statunitense sta rallentando, ma rimarrà il principale sostegno all'economia globale nel 2024. Lo slancio sta gradualmente crescendo in Europa, anche se la Germania rimarrà l'eccezione, con l'economia che uscirà dalla recessione solo entro la fine del 2024. La domanda interna continua a rallentare in Cina, in quanto l'allentamento delle politiche monetarie può compensare solo in parte i venti contrari causati dal perdurare della crisi immobiliare.
- I rischi di recessione negli Stati Uniti sono in aumento, ma l'economia è ancora nell'intervallo di un atterraggio morbido. La solidità delle finanze delle famiglie e delle imprese, la tendenza all'aumento degli investimenti nel settore manifatturiero e nel settore tecnologico supportano questa visione. Tuttavia, l'anno prossimo i consumi statunitensi dovrebbero rallentare ulteriormente, in linea con il rallentamento della crescita degli utili. In Europa, gli indicatori anticipatori mostrano ancora rischi di recessione, ma stanno migliorando rispetto ai livelli bassi.
- È tempo di austerità (di nuovo). Il consolidamento fiscale che ci attende sarà il grande elefante nella stanza, in quanto rappresenterà un freno alla crescita del PIL di circa -0,3 punti percentuali in media fino al 2027 sia negli Stati Uniti che in Europa. Gli aumenti delle tasse, soprattutto sulle società, sono più probabili dei tagli alla spesa. Inoltre, il quantitative tightening (QT) trasferirà più di 3 punti percentuali di debito/PIL all'anno agli investitori in Europa.
- L'inflazione dovrebbe raggiungere l'obiettivo del 2% nel primo semestre del 2025, consentendo un ciclo di allentamento più forte. L'inflazione ha sorpreso al ribasso durante l'estate e ci aspettiamo che l'inflazione dei servizi si attenui lentamente, trainata dalla decelerazione dei salari, mentre l'energia e i beni continueranno a trascinare l'inflazione al ribasso. I prezzi del petrolio dovrebbero rimanere al di sotto di 80 USD/bbl nel 2025-26 in assenza di una ripresa più forte della domanda e di nessuno shock dell'offerta. Il graduale allentamento delle banche centrali dovrebbe continuare fino al raggiungimento dei tassi terminali il prossimo anno, con la Fed che ridurrà al 3,5%, la BCE al 2,25% e la BoE al 3,0%. Le banche centrali dei mercati emergenti procederanno con cautela con i loro cicli di allentamento, poiché gli afflussi di portafoglio dovrebbero riprendere a crescere grazie a differenziali dei tassi d'interesse più favorevoli.
- La crescita dei salari reali ravviva il potere d'acquisto dei consumatori, ma i risparmi in eccesso continuano ad accumularsi nei paesi dell'Eurozona in un clima di fiducia inferiore alla media. La spesa dei consumatori ha privilegiato i servizi rispetto ai beni, ma le vendite di servizi in volume hanno iniziato a rallentare a causa dell'elevata inflazione. È probabile che alcuni beni durevoli vengano sostituiti nei prossimi trimestri, soprattutto in Europa, in linea con il ciclo di sostituzione. La crescita dei salari nominali è destinata a normalizzarsi entro il 2025 in linea con il raffreddamento dei mercati del lavoro, una volta che alcune aziende (principalmente nei settori alimentare, automobilistico, dei materiali e dei macchinari e attrezzature) ridurranno l'accaparramento di manodopera.
- La ricostituzione delle scorte è iniziata ed è probabile che sia un fattore favorevole per la ripresa del commercio globale. Il 1° semestre ha confermato l'uscita da 1,5 anni di recessione commerciale e ci aspettiamo che la ripresa sia più sostenuta in futuro, insieme al rimbalzo dei consumi. Nel complesso, prevediamo che il commercio globale aumenterà di circa il +3% nel 2025-26 in termini di volume, ma rimarrà al di sotto della media di lungo termine.
- Le aziende si stanno riprendendo scavando nelle scorte. Nel secondo trimestre, la crescita dei ricavi e degli utili è stata alimentata dalla riduzione delle scorte aziendali. Il divario tra Europa e Stati Uniti persiste. Le principali insolvenze hanno continuato ad accelerare, soprattutto nel commercio al dettaglio, nell'edilizia e nei servizi. Nel complesso, prevediamo che le insolvenze delle imprese aumenteranno del +10% nel 2024 e del +1% nel 2025.
- I mercati dei capitali rimangono sotto l'incantesimo delle banche centrali. I mercati stanno ora scontando un forte ciclo di taglio dei tassi per la maggior parte delle banche centrali occidentali, trascinando al ribasso i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine. Ciò fornisce un po' di vento in poppa agli investimenti più rischiosi, con gli spread dei titoli di Stato nell'Europa meridionale che si restringono ulteriormente. Poiché vediamo un allentamento leggermente inferiore da parte della Fed e della BCE rispetto ai prezzi di mercato, non ci aspettiamo che i rendimenti a lungo termine scendano al di sotto dei livelli attuali nel breve termine.
- Asset rischiosi in balia dell'incertezza politica. Dopo una stagione degli utili relativamente debole nel 2° trimestre, che ha parzialmente sgonfiato alcuni squilibri di mercato (ad esempio il boom dell'intelligenza artificiale), gli operatori di mercato hanno rapidamente abbassato le aspettative sulle capacità di crescita delle aziende. Ciononostante, una discreta crescita degli utili a una cifra e dei ricavi, abbinata al calo dei tassi di finanziamento, dovrebbe contribuire a mantenere un profilo di rendimento decente a una cifra nei prossimi tre anni. Tuttavia, l'incertezza (geo)politica ancora elevata terrà svegli gli investitori, poiché sono prevedibili periodi di maggiore volatilità.
- Le tensioni geopolitiche comportano rischi al ribasso per il nostro scenario. Una potenziale impennata del protezionismo statunitense in caso di vittoria di Donald Trump alle elezioni americane è il rischio maggiore, insieme all'elevata incertezza politica nei principali paesi europei (Francia, Germania, Belgio, Paesi Bassi), nonché ai conflitti in corso in Russia-Ucraina e in Medio Oriente, e alle tensioni nel Mar Cinese Meridionale e con Taiwan. Nel complesso, il nostro scenario negativo si traduce in una crescita globale inferiore di -1,5 punti percentuali e in un aumento dell'inflazione di +1 punto percentuale, il che manterrebbe i tassi d'interesse più alti più a lungo.