EXECUTIVE SUMMARY
- I prossimi risultati politici metteranno nuovamente alla prova la resilienza. La crescita globale ha toccato il fondo nel 1° semestre, ma il settore manifatturiero mondiale è ancora in eccesso di offerta, con una domanda bassa soprattutto nell'Eurozona. I rischi di recessione persistono nell'Eurozona e aumentano negli Stati Uniti a causa dell'indebolimento del mercato del lavoro. Nel complesso, prevediamo una crescita del PIL globale del +2,8% nel 2024 e nel 2025, con un rallentamento della crescita a +1,7% negli Stati Uniti e un raggiungimento del potenziale nell'Eurozona a +1,4% nel 2025. La Cina continuerà a gestire il suo rallentamento della crescita (+4,3% nel 2025). I rischi rimangono orientati verso il basso, data l'incertezza crescente in un anno super-elettorale e i conflitti globali in corso. Il nostro scenario negativo (slittamento fiscale e aumento dei rischi geopolitici) comporterebbe una riduzione della crescita globale di -1,5 punti percentuali e un aumento dell'inflazione di +1 punto percentuale, che manterrebbe i tassi d'interesse più alti più a lungo.
- Le banche centrali hanno ritardato o rallentato i loro cicli di allentamento a causa della vischiosità dell'inflazione. Gli obiettivi di inflazione saranno probabilmente raggiunti all'inizio del 2025, sei mesi più tardi di quanto inizialmente previsto. A livello globale, l'inflazione dovrebbe raggiungere il 3,9% nel 2025 dopo il 5,6% del 2024, con gli Stati Uniti al 2% e l'Eurozona al 2,1%, e la Cina fuori dalla deflazione (+1,5%). Abbiamo posticipato il primo taglio dei tassi da parte della Fed a dicembre, seguito da cinque tagli dei tassi nel 2025 (al 4%). La BCE taglierà ancora una volta a settembre, ma poi aspetterà la Fed prima di continuare il ciclo di allentamento nel 2025 con altri quattro tagli (al 2,5%). Le banche centrali dei mercati emergenti rimarranno in una cauta modalità di allentamento, poiché il ritardo della Fed pone un freno all'ottimismo.
- L'impulso fiscale è solo moderatamente negativo nelle principali economie avanzate e ulteriori sforzi di consolidamento fiscale saranno rimandati a dopo le elezioni. In Europa, tutti gli occhi saranno puntati sul percorso di aggiustamento dei sette Paesi non conformi alle nuove regole fiscali (Francia, Italia, Belgio, Polonia, Romania e Ungheria). La riduzione del rapporto debito pubblico/PIL richiede avanzi primari >1,5% del PIL in media (a fronte di deficit >-3% a fine 2023).
- L'uscita del commercio mondiale dalla recessione sosterrà il rilancio del ciclo degli investimenti nel 2025. L'allentamento delle condizioni finanziarie e monetarie accelererà, ma le aziende rimarranno in modalità di attesa per le decisioni di investimento più importanti, a causa dell'aumento dell'incertezza (geo)politica. Il ritorno del consumatore europeo rimane timido, poiché l'incertezza impedisce modelli di spesa ambiziosi e continua ad alimentare tassi di risparmio più elevati.
- I mercati emergenti possono beneficiare della diversificazione della catena di approvvigionamento. La competitività dei costi è migliorata quasi ovunque dal 2015, ad eccezione dell'Europa centrale e orientale. Il Sud-Est asiatico sembra particolarmente ben posizionato per attrarre investimenti. La resilienza della domanda interna sosterrà la crescita del PIL in tutte le regioni fino al 2025, anche se rimarrà al di sotto del livello pre-crisi.
- Gli utili societari sono solidi, ma il divario transatlantico persiste e gli investimenti sono al minimo. Gli utili si sono mantenuti stabili, ma il 60% dei settori statunitensi sta superando le performance dei colleghi europei. Il credito alle imprese rimane fiacco, poiché la maggior parte delle aziende sta investendo per compensare la svalutazione utilizzando risorse proprie, ma il 20% dei settori sta sottoinvestendo rispetto alla svalutazione.
- I mercati continuano a crescere. I mercati azionari globali stanno registrando buone performance grazie alla forte tenuta degli utili e a tendenze di medio termine come l'intelligenza artificiale e il reshoring. Nonostante le elevate valutazioni delle azioni statunitensi, prevediamo rendimenti a due cifre nel 2024, se il perno della politica rimarrà in vigore e gli utili resisteranno. È probabile che i graduali cambiamenti di politica riducano i rendimenti a lungo termine, con i Bund tedeschi potenzialmente oggetto di una domanda di beni rifugio. Negli Stati Uniti, gli ampi disavanzi fiscali potrebbero far salire i rendimenti a lungo termine più a lungo. La domanda di credito societario rimane forte, con rendimenti interessanti nonostante gli spread ristretti. Gli spread societari dovrebbero rimanere stabili grazie alla tenuta degli utili e alle metriche di debito gestibili. Gli uffici statunitensi non sono ancora fuori pericolo. Prevediamo che le valutazioni del Commercial Real Estate (CRE) raggiungeranno il fondo nel 2024 con l'inizio del ciclo di allentamento. Gli uffici statunitensi continuano però a soffrire di venti contrari strutturali. I tassi di sfitto hanno raggiunto livelli record in presenza di una domanda debole, l'attività di investimento rimane anemica nonostante le significative correzioni dei prezzi delle transazioni e alcune perdite di valutazione devono ancora essere interiorizzate dagli operatori del mercato.