Mistura de políticas na China: “proativa” e “prudente” no nome, apertada na prática

MISTURA DE POLÍTICAS NA CHINA: “PROATIVA” E “PRUDENTE” NO NOME, APERTADA NA PRÁTICA

Com o foco dos formuladores de políticas voltando à estabilidade financeira, o estímulo chinês não salvará a economia global desta vez. Mas esperamos um aperto monetário em liquidez e regulamentação, em vez de aumentos das taxas de juros, em 2021. As autoridades na China estão descrevendo a combinação de políticas em 2021 como "proativa" no lado fiscal e "prudente" no lado monetário. No entanto, a política monetária do país já começou a apertar no quarto trimestre de 2020, indo na direção oposta das outras grandes economias (ver Figura 1). Na verdade, nosso índice de impulso de crédito mostra que, no ano passado, a flexibilização monetária durou menos tempo do que em 2008-09 e representou apenas cerca de 40% do estímulo monetário implementado (ver Figura 2): isto é, pouco mais do que um terço que havíamos previsto em meados de 2020, mas ainda relativamente baixo.

Figura 1: Índices de impulso monetário

Ambas as condições, internas e externas, estão maduras para o governo chinês apertar a combinação de políticas: estimamos que o super estímulo dos EUA impulsionará as exportações chinesas ao longo de 2021-22 em US$ 60 bilhões (0,2% do PIB). Ao mesmo tempo, a própria recuperação econômica do país é suficientemente forte (crescimento do PIB de +2,3% em 2020, + 8,2% esperado em 2021), apesar das disparidades. Embora as vendas no varejo tenham se contraído em 2020, os índices do mercado de trabalho e da renda das famílias sugerem que a recuperação do consumo privado provavelmente se estenderá durante 2021.

A normalização da política monetária provavelmente ocorrerá em um ritmo mais acelerado do que a fiscal. Estimamos que após 7,1% do PIB em 2020, o apoio fiscal cairá para 4,6% do PIB até o fim deste ano, com menos investimento em infraestrutura. Mas isso permanece relativamente generoso em comparação com o histórico de 2,9%, em média, entre 2018-2019.

Figura 2: Comparação de episódios de flexibilização monetária na China, com base em nosso índice de impulso de crédito

O aperto da política da China terá como objetivo enfrentar vulnerabilidades financeiras e bolhas de preços de ativos, em vez da inflação ao consumidor. Na verdade, o CPI da China cresceu +2,5% a/a em 2020, em comparação com uma meta oficial (não vinculativa) de "cerca de 3,5%". A inflação ao consumidor ficou ligeiramente negativa nos primeiros meses de 2021 - embora esta situação não deva durar muito (esperamos +1,9% em 2021). O objetivo do endurecimento das políticas chinesas está relacionado com a vulnerabilidade financeira e o risco de superaquecimento nos mercados imobiliário e financeiro. A proporção da dívida em relação ao PIB aumentou para 285% no final do terceiro trimestre de 2020, em comparação com 251% em média entre 2016-2019. O setor imobiliário tem sido um dos principais impulsionadores da recuperação econômica pós-Covid-19. Os preços da habitação ainda estão crescendo a um ritmo moderado em comparação com o passado, mas podem acelerar à medida que as medidas de estoques estão diminuindo rapidamente (ver Figura 3). Em relação ao mercado de ações, o retorno total do CSI 300 cresceu +18% em 2020 em comparação com +3,4% em média entre 2016-2019, e o saldo das posições longas de margem aumentou em +RMB262 bilhões em comparação com uma mudança anual média de –RMB67 bilhões acima 2016-2019. Isso revela um aumento no apetite pelo risco de curto prazo e comportamentos especulativos.

Figura 3: Imóveis: preços e estoques (escala direita invertida)

Na prática, não esperamos mais elevações nas taxas de juros este ano, uma vez que o aperto, provavelmente, será realizado de maneira flexível. A alta nos spreads de títulos corporativos no final de 2020 (ver Figura 4), os novos surtos da Covid-19 no início de 2021 e, mais recentemente, a liquidação no mercado de ações significa que o governo chinês evitará ações de alto perfil que podem sinalizar um precipício político e comprometer a recuperação econômica. Em vez disso, acreditamos que o PBOC adotará uma abordagem analítica e flexível, usando suas linhas de liquidez para orientar um aperto gradual das condições financeiras.

Figura 4: Taxa interbancária e spread de crédito de títulos industriais

À medida que o foco volta à estabilidade financeira, as regras e regulamentos macro prudenciais também farão parte da caixa de ferramentas dos formuladores de políticas. As novas regras que entraram em vigor no início de 2021 implementaram um sistema que limita a exposição dos bancos a hipotecas e empréstimos imobiliários. Como já fizeram no passado, e dependendo do mercado imobiliário local, as autoridades podem considerar a possibilidade de tornar as regras e requisitos para a compra de moradias mais rígidas. Uma tempestade regulatória também atingiu os empréstimos online desde o outono [no hemisfério norte] do ano passado. Em particular, as empresas favoreceram o microcrédito online nos últimos anos, após uma repressão do governo contra os empréstimos “peer-to-peer” em 2016. Os reguladores estão agora prestando atenção a este espaço, com novas regras limitando a exposição das empresas de microcrédito online a mutuários únicos, estabelecer um limite mínimo para sua parcela de financiamento em empréstimos obtidos em conjunto com os bancos, compartilhar com os reguladores dados sobre a qualidade de crédito dos mutuários, etc.

O que isso significa para as empresas e os mercados financeiros? A divergência da postura política da China em relação ao resto do mundo significa que pode haver espaço para mais valorização do renminbi, embora a maior parte já possa ter passado. Esperamos que a taxa onshore do USDCNY chegue a 6,3 no final de 2021 (em comparação com 6,5 no final de 2020 e 7,0 no final de 2019). Nosso cenário base para uma normalização de política gradual e bem-sucedida, significa que o crescimento do crédito (por meio de bancos e mercados de capitais) continuará a desacelerar em 2021. Atenção especial deve ser dada ao impacto sobre os setores e províncias comparativamente mais frágeis, uma vez que encontramos uma correlação positiva entre a relação dívida pública/PIB de uma província e a taxa de inadimplência de títulos corporativos (ver Figura 5).

Figura 5: Paracela da dívida pública provincial em relação ao PIB (%, 2019) vs. Parcela de incumprimento de obrigações empresariais na província (%, mais recente)